汇改资本账户开放的前提

　　文亮

　　十六届五中全会通过的《关于国民经济和社会发展的第十一个五年规划的建议》在加快金融体制改革的具体部署中提出，要“完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换”。那么，汇率改革与人民币资本项目可兑换究竟是什么关系呢？

　　弹性汇率是资本账户开放重要前提从拉美和东南亚等国家发生货币危机的教训看，僵化的汇率安排与资本自由流动是一种危险的政策组合。汇率的长期固定相当于政府提供了一种隐性的汇率担保，会吸引无风险套利的资本大量流动。在没有汇率风险的情况下，如果国内利率高于境外，则国内企业会大量对外举债特别是举借短期外债，而且不会进行套期保值，这就埋下了巨大的货币错配和期限错配的隐患。一旦市场环境变化引起资金集中流出，就会引发货币危机和债务危机。

　　近年来我国国际收支持续较大顺差，其实也蕴藏着资金大进大出的风险。因为过去较长时期以来，人民币对美元汇率近乎固定，在预期升值且人民币利率高于美元的情况下，境内机构和居民个人结汇和借外汇的积极性较高、持汇和购汇的意愿减弱，全社会普遍形成一种减少外币资产、增加外币负债的局面。这反映为非直接投资形式的资本在我国由前些年的净流出转为净流入。2002年，我国扣除直接投资差额后的资本净流出规模为145亿美元，而2003年转为净流入55亿美元，2004年进一步增至575亿美元，超过同期直接投资项下净流入531亿美元的规模。非直接投资形式的资本大量流入，进一步加剧了国内外汇供过于求的矛盾，加大了

人民币升值的压力，同时也增加了中央银行基础货币投放，从而带来通货膨胀和资产泡沫的压力。

　　今年7月份汇率形成机制改革后，

人民币汇率弹性增加，呈现上下波动的走势。7月22日－11月30日，美元兑人民币汇率最高收在1美元兑8.1128元人民币(7月27日)，最低收在1美元兑8.0796人民币(11月29日)，上下振幅332个基点。汇率波动性的增强，有利于减少无风险套利的单边资本流动。实际上汇改后，远期结售汇市场上银行对客户单边结汇的状况明显改善，出现了远期结汇和售汇均大幅增长的景象。由于市场预期短期内人民币大幅升值可能性较小，8月以后远期售汇超过结汇，出现了远期净售汇的情况。而且，三季度各月外汇储备增加情况呈逐月环比下降趋势，7－9月各月外汇储备分别增加218亿、205亿和158亿美元。这显示，汇改后外汇市场供大于求的状况有所改善，央行调控压力减轻。

　　我国一直实行审慎渐进的、非对称的资本账户开放政策:鼓励资本流入、限制资本流出，鼓励长期资本、限制短期资本，鼓励直接投资、限制间接投资。逐步实现人民币资本项目可兑换，就是要拓宽资本流出入的渠道，尤其是要放宽对资本流出的限制。下一步，支持有条件的国内企业对外直接投资是重点开放领域之一。但是，一方面我国幅员辽阔、地区发展不平衡，国内实现产业梯度转移还有较大空间；另一方面，我国产业相对发达国家不具有比较优势，而其他发展中国家大都不具有我国这样稳定的政治经济环境，投资风险较大。因此，未来我国资本账户对外开放潜力较大的主要不在直接投资，而在

证券投资和其他投资项下。而这些非直接投资形式的资本流动对汇率、利率等价格信号较为敏感。今年7月汇改前，国际社会曾有对中国资本账户开放快于汇率弹性化，可能积聚金融脆弱性的担心。而改革后，新汇制运行平稳，人民币汇率弹性增加，为进一步提高汇率灵活性创造了条件，同时也为下一步稳步开放资本账户创造了条件。

　　逐步开放是完善汇率机制重要内容

　　通常人们所理解的完善汇率形成机制是摆脱单一盯住美元的局面，增加人民币汇率弹性。但实际上，完善汇率机制不是为浮动而浮动，更重要的是要逐步发挥市场在汇率形成中的基础性作用。然而，目前人民币没有完全可兑换，我国对于外汇收入和支出还有一定限制，外汇市场反映的市场供求不全面，由此反映的市场价格信号也不尽合理。具体来讲，现在人民币还只是实现了经常项目可兑换，对货物及服务贸易进口等经常项目对外支付和转移没有限制，同时也放松对了企业保留经常项目外汇收入的限制，但对于资本项目交易还有较多限制。

　　在成熟市场国家，本币资本项目完全可兑换，汇率自由浮动，中央银行一般不经常大规模地干预外汇市场。结果，资本项目与经常项目差额就成为一个镜子的两面:当经常项目顺差的时候，资本项目就是逆差；经常项目逆差的时候，资本项目自然就顺差；国际收支总差额则一直是基本平衡。因此，资本流动和汇率浮动分别从数量和价格上调节国际收支，是促进国际收支基本平衡的重要手段。

　　如前所述，我国实行审慎渐进的、非对称的资本账户开放政策，人民币在资本项下已经实现了部分可兑换。这一开放策略在外汇短缺时期减少了资本外流，同时又防范了短期资本流动冲击风险，使得我国在对外开放中能够趋利避害，取得了积极成效。但是，长期以来“宽进严出”的资本项目管理体制，近年来却造成了国际收支持续较大顺差、外汇储备连年大幅增加的刚性。这一方面，导致外汇资源以官方外汇储备的形式过度向国家集中，影响货币政策操作，同时也加大了储备经营管理的难度；另一方面，却又使私人部门各种合理的分散投资、规避风险的需求难以得到满足，人民币升值压力被夸大。

　　因此，完善人民币汇率形成机制，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，有必要有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。“十一五”期间，中国资本项目可兑换的主要内容将包括:进一步放宽境内机构对外直接投资限制，支持企业“走出去”；探索利用外资新方式，逐步放宽对合格境外机构投资者投资于境内的限制；放松境外机构和企业在境内资本市场上的融资限制，优化国内资本市场结构，允许合格的境外机构在境内发行人民币债券和中国存托凭证；拓宽境内外汇资金投资渠道，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场。人民币资本项目基本可兑换之后，仍可以视情况对短期外债和投机性头寸进行适当限制。