沪深300从溢价到折价

　　目前沪深300市值总额约为2万亿元(包括非流通股)，中国海外上市公司约有200余家，包括在香港、美国上市的H股、红筹股及中国概念股，其市值总额达到3.3万亿元(仅包括在外发行部分)，远远超过沪深300市值，也超过了A股总市值。

　　无论从PB还是PE来看，沪深300都低于海外公司，2004年沪深300市盈率为13.7倍，而海外公司则达到14.8倍；市净率方面则更为明显，沪深300市净率较海外公司折价超过20％ 。如果考虑到股改中的送股因素，沪深300将更具估值吸引力。

　　无论从市盈率还是市净率来看，沪深300的基础原材料、

能源、信息技术行业都要低于海外公司。特别是信息技术行业，ROE较海外公司高0.5个百分点，而PE仅为22.68倍，而海外同行业中国公司PE为25.45倍。

　　无论是周期性消费还是非周期性消费，沪深300的PB和PE都要显著高于海外上市公司。在海外上市公司中，消费类

股票PE估值相对于整体并没有特别明显的溢价，而在沪深300成分股中，消费类行业PE较市场整体的溢价超过70％。

　　综合来看，沪深300相对中国海外上市公司已具有很明显估值吸引力。

　　从A股与H股的比价来看，A＋H公司的溢价比例维持在不足20％的水平，部分公司A股的价格已经低于H股的价格。考虑到

股权分置改革对A股估值的影响，A股市场的折价效应明显。

　　根据海通行业公司研究员对250家公司未来的盈利增长预测，到12月1日，2005年的预测市盈率为11.3倍，2006年的预测市盈率为10.4倍。

　　以海通自下而上的盈利预测，2006年增速为8.8％，2007年维持趋势增长率10％(相当于GDP的名义增长)计算，当前市场所隐含的股权资本成本为13％，考虑到当前十年期国债收益率约为3.6％，则隐含股权风险溢价为9.4％。

　　以海通自上而下的盈利预测，2006年下滑12％，2007年维持趋势增长率10％(相当于GDP的名义增长)计算，当前市场所隐含的股权资本成本为11.9％，考虑到当前十年期国债收益率约为3.6％，则隐含股权风险溢价为8.3％。

　　CSFB估计的MSCI中国自由指数自1998年以来隐含股权风险溢价平均为7.6％，标准差2.3，高盛估计的十年以来MSCI中国自由指数相对美国十年期国债收益率的隐含股权风险溢价平均为7.5％，标准差2.6。综合看来，中国在海外上市公司过去十年的股权风险溢价在7.5％左右。

　　由此我们可以看到，无论是采用自下而上的较为乐观的预测，还是自上而下较为悲观的盈利预测，在不考虑股改送股进一步降低投资者持股成本的情况下，海通250家重点公司的隐含股权风险溢价已经超过MSCI中国指数过去10年的平均值。

　　从以上沪深300和海外公司的比较估值，和海通250家重点公司的绝对估值来看，国内市场尤其是以沪深300为代表的市场主流，从整体上而言，其估值水平处在历史低点，与海外上市公司的比价也从溢价改为折价。