中长期收益率有望进一步下行

　　兴业银行资金营运中心谢新

　　2005年以来，债券市场整体牛市，上证国债指数几乎未有过像样调整，中长期债券收益率比年初至少整体下移了100个基点。展望2006年，债券市场可能继续保持震荡走高的局面，中长期债券收益率水平有望进一步下行。

　　物价有望低水平运行从影响CPI的关键性因素食品价格走势看，明年的粮食价格将企稳，食品价格不会有太大的变化，明年新涨价的主要动力来自于服务价格上涨，但其涨幅会受到人们承受能力的限制。再从上游产品的价格趋势看，随着投资的继续减速，煤电油运的价格在2006年将出现回落，预计上游原材料的牛市行情将在2006年初出现逆转，价格传导压力较2005年显著降低。同时由于居民收入增长有限，指望上游产品的价格涨势顺利地传递到基本消费品方面估计也有一定的时滞。因此2006年物价水平继续低位运行的可能性较大。

　　

宏观调控以稳健为主财政政策方面，政府支出将适当向教育、医疗等经常性开支转移，扩大消费，降低国民储蓄和投资，“十一五”期间政府支出向消费的转型对经济的影响将是长期性的，短期内消费平稳增长的格局不会改变。货币政策方面，央行将保持基准利率的平稳，存款利率的上限控制以及贷款利率的下限控制仍将维持。由于几家主要银行均处在上市的进程中，贷款发放动力不足，预计2006年广义货币供应量同比增长17％左右，债券市场资金格局不会发生太大的变化。

　　中长期债券供不应求局面仍将维持国债供给方面，我国自2002年经济进入新一轮增长周期后，积极财政政策逐渐淡出。此后，我国增发长期国债的数量及财政赤字数量亦分别从2003年和2005年开始下降。据消息人士透露，明年我国增发长期建设国债的数量将由今年的800亿元降至600亿元。金融债方面，连续三年计划发行量都在2800亿左右，在投资增速可能减缓的情况下，长期开发性贷款的需求可能不会有太大增幅，明年的中长期政策性金融债发行预计变化不大。唯一变数较大的可能是企业债，2006年企业债的发行量估计将比2005年有大幅增长，达到1500亿的规模。

　　与此同时，市场对长期债的需求却会有增无减，虽然商业银行对于债券的需求集中在中短期债券，但为了提高组合收益率，估计商业银行会延长债券投资久期。而保险公司作为中长期债券投资的主力军，从负债资金的匹配角度以及国债的免税效应等考虑，对中长期债券的需求是稳定增加的。根据保监会的统计数据，从2000年开始，中国保险业的年资产增长率始终保持在35％以上，2002及2003年的增长率甚至超过40％。在保险资产增长的同时，国债投资规模和国债投资比例也迅速增长，如果2006年保险资产的增速仍保持在35％以上，同时国债的投资比例达到25％，则2006年仅对中长期国债的需求将超过1500亿元。另外，社保基金也是中长期债券的重要投资者，其资产规模的扩大也会增加对中长期债券的需求。所以，2006年中长期债券很可能将继续面临供不应求的局面。这种供需关系将会压低长期债券收益率水平，使得收益率曲线远端将更为扁平。

　　中长期债券与短期债券利差有望进一步缩小我国目前正处在经济高速扩张转向平稳增长的过程中，企业的生产过剩和投资回报率的下滑是必然的，长期资本的回报率必然会有所下降。在经济扩张期开始时，收益率曲线会显出一个较为陡峭的斜率，这种现象在2004年升息前后市场的走势中已得好了很好的体现。而在经济扩张期将要结束时，市场预期紧缩的来临将会使长期利率下降，收益率曲线会出现翻转，平坦化趋势明显。从美国过去二十多年的历史数据看，每当宏观经济即将进入衰退期时，长短期利差均会出现非常接近于零甚至为负的情况。在

汇率改革的大前提下，短期资金将保持宽裕，短期资金利率没有太多大幅上行的空间，长短期债券利差的缩小只能意味着中长期债券收益率进一步向下平移。