集合理财可借助信托实现资产证券化

　　□北京齐致律师事务所潘攀

　　在中国目前的资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人，这极大限制了资产证券化的参与范围。这样，从业者把眼光投向了《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称《客户资产管理办法》)所提供的集合理财路径，由证券公司发行集合理财计划，将募集的资金投资于证券化基础资产，以形成类似证券化的交易 安排。由于《客户资产管理办法》没有对证券公司发行的集合理财产品在数量上有任何限制，也没有对参与者的行业实施任何限制，因此，这个方案可以完全规避《资金信托办法》所设定的“两百”限制。但却不能绕开另一个槛——根据《客户资产管理办法》，证券公司办理集合资产管理业务，不得将集合资产管理计划资产用于资金拆借、贷款、抵押融资或者对外担保等用途。按照本项目原方案，如果把募集的资金投向银行信贷资产，那么这个投向有可能被监管机关认定为属于拆借、贷款或其他被禁止的业务。

　　笔者认为，解决方案只需要针对业务限制再做一项专门的调整。鉴于《客户资产管理办法》对集合理财计划的限制在于投资对象的性质，因此这一调整也就从改变投资对象的性质着手。在当前的法规范围内，把债权转化为财产权的唯一途径是信托。依据《信托法》和信托法理，信托属于财产权，而不是债权。因此，在该项目方案中安排了一个信托环节，以改变集合理财计划所募集资金投放对象的法律性质。

　　在考虑了上述因素后，笔者提出了最终方案，整个流程可简要概述为:

　　资产管理公司把信贷资产以信托方式委托给信托投资公司；

　　信托投资公司发行信托受益凭证；证券公司与投资者之间订立资产管理合同，约定所募集的资金用于购买信托受益凭证；

　　以发行集合理财计划募集的资金购买信托受益凭证，并规定投资者是信托受益权人。

　　整个方案同时借用了信托公司的信托权力和证券公司发行集合理财计划的权力。

　　在上述方案中，为了限制证券公司的责任范围，有必要针对证券公司的管理人角色做一些调整。按照《客户资产管理办法》第五条，证券公司与客户之间应订立资产管理合同。如果证券公司真正作为资产管理者出现，其责任就很难避免，尽管《客户资产管理办法》上有“风险自负”的要求。因此，在各种法律文件上，需要明确资产管理的义务由谁负担的问题。基于责任限制的需求，笔者认为，这个义务由信托投资公司来承担比较合理。因此，尽管客户与证券公司之间的关系是由资产管理合同确定，但不能认为证券公司就必然是资产管理者，因为资产管理义务应由合同内容确定，而不是由其名称决定。在资产管理合同中，双方完全可以约定，资产管理义务由第三方承担，并可约定，资产管理合同的生效取决于证券公司与信托公司就资产管理事项达成协议。

　　这个方案同时实现了如下目的:

　　第一，“两百”限制问题的解决。由于信托受益凭证的购买者实际上只是一家证券公司而不是散户，那么即使《资金信托管理办法》中对投资者数量的限制仍然适用，该限制也无法对本方案形成任何法律障碍。《客户资产管理办法》并没有对集合资产管理计划设立数量限制，因此原先最担心的“两百”之限也就不再成为问题。

　　第二，信托因素的介入使业务限制问题得以解决。由于信托受益凭证在法律性质上不属于债权性产品，这样就解决了“贷款禁止”的问题。因此，这家证券公司就可以实现其面向个人投资者发行证券化产品的目标。

　　第三，信托因素的介入使破产风险问题得以解决。

　　至于现行模式中的法律风险，在信托因素介入后，也就完全化解:

　　首先，原始权益人的破产风险隔离。这个问题上，“信托＋集合理财”模式与现行的单纯集合理财模式没有区别。信托制度所保证的信托财产独立性使得投资者和受托人均隔离于原始权益人的破产风险之外。

　　其次，信托投资公司的破产风险。依据《信托法》，信托投资公司作为受托人，其管理的信托财产独立于其自身的财产，即使该受托人破产，信托财产也不受影响，投资者权利因而得到保障。

　　再次，证券公司的破产风险。与现行的单纯集合理财模式不同的是，基础资产是被转移给信托投资公司，而不是转让给证券公司。同时，证券公司在整个环节中，并不是作为受益人而是作为资金传递者出现，法律上和实际上的信托受益权人是投资者。因此，证券公司的破产风险不会影响投资者的权益。

　　最后，投资者的追索权限制问题。由于投资者与原始权益人不存在任何法律关系，因此其追索权无法触及原始权益人。由于信托财产具有独立性，因此投资者对信托投资公司可主张的追索权仅限于信托财产；由于证券公司仅作为集合理财计划的发行人和客户资金的传递者，因此，投资者的追索权也无法扩展到证券公司的自身资产。

　　此外，在这种模式中，如基础资产不是应收账款而属于未来使用权，那么即使受托人或证券公司破产，也不存在现行单纯集合理财模式那样的情形，即不存在原始权益人需要源源不断地把使用权收益继续向破产财产支付。

　　需要说明的是，无论是信托投资公司还是证券公司，其责任限制的前提在于，他们的商业决策是基于诚实和尽职的原则。如果投资失败是他们肆无忌惮的不道德行为或非法活动所致，自然要承担相应的法律责任。

　　总之，以信托介入的集合理财模式进行

资产证券化，由于结合了信托制度的“破产隔离”便利和证券公司发行集合理财计划的优势，因此可以实现多重的破产隔离目标和限制投资者追索权，并因此可以引入更多的投资者，适用于更大的主体范围和资产范围:信贷资产以外的基础资产，例如电信使用权、公路收费权、未来租金等等，均可通过这种途径来进行资产证券化。