新老划断后如何构建询价制

　　□中信证券资本市场部

　　随着股权分置改革的深入推进，“新老划断”后重新启动的新股发行将面临全流通发行这一新的市场环境，新股询价制度面临如何进一步完善以更好地发挥市场化定价功能的挑战。我们认为，完善新股询价制度的方向是使询价过程更加市场化，在确保三公的前提下，通过赋予发行人、承销商和投资者合适的角色责任与权利，使发行定价更为真实和合理。 这需要考虑借鉴国外的成熟经验，同时结合中国实际情况，在确保股改顺利推进的原则下，兼顾连贯性进一步完善新股询价制。在此，我们对“新老划断”后的询价制近期改革提出以下建议:

　　第一，提高向机构投资者网下配售的比例。与国际惯例相比，目前，在询价制度中对网下配售比例明显过低。对网下配售的比例规定上限，主要是考虑内地股市散户投资比例相对较高，同时也是因为担心网下配售过程出现问题。但随着机构投资者队伍的壮大，他们拥有持续增长的消纳能力和意愿，完全可以承担更多的配售比例。

　　建议提高对网下配售的比例(中小盘发行放宽到50％)，尤其是要提高大盘股的网下配售比例(最多放宽到80％)，并允许由发行人和承销商在所限范围内自行确定和调整网下配售比例。

　　第二，允许启用回拨机制。现行的询价制度未对回拨机制进行规定。实际上回拨机制可以增加机构投资者和散户投资者之间的市场博弈，对于网下的询价过程会形成约束，防止机构投资者随意抬高或压低发行价格，提高发行定价的合理性。为了配合回拨机制的推出，公布网下配售结果的时间也必须随之修改。可以在网上公开发行之前只公布最终发行价格和初步确认的配售结果，在网上公开发行之后，才公布最终确定的网下配售比例。

　　第三，取消对机构投资者获配

股票的锁定期限制。在目前实行的询价制度中，获得配售的所有机构投资者需要承诺将获配股票锁定3个月以上。其目的是促使机构投资者谨慎报价，同时稳定后市。但由于机构投资者已经有了相当的数量，其竞争性加上对询价过程的信息披露，已经使操纵很困难。而硬性禁止机构投资者在上市日卖出股票，也不利于平抑市场供求，容易造成新股上市后价格的虚高，同时也使机构投资者的出价面临不确定性。建议只对战略投资者进行持股锁定期的规定，取消一般机构投资者的持股锁定期。

　　第四，取消市值配售，实行现金申购。市值配售是在“新股不败”时期稳定市场的政策，本身含有新股无风险、并以差价补偿二级市场投资者的用意。在股改完成之后，照此逻辑，原非流通股股东获得流通权的股票似乎也应进行市值配售，此外附加的配售权利会干扰一般投资者的价值判断，因此这种安排不应再持续，应恢复现金申购制度。同时，可考虑准许券商利用自有或合法融通的资金为客户申购提供比例融资，这样既可以避免大型融资对投资者的资金压力，也增加了券商业务。

　　引入战略投资者。现行制度中未对向战略投资者配售进行规定，而在发行中引入战略投资者有助于完善发行人的治理结构，促成股票的成功发行，还可以稳定上市后股价的走势。建议对战略投资者的资格认定、配售比例、持股锁定期限等重新进行明确规定，并允许发行人结合自身特点予以安排。

　　实施超额配售选择权。股改实施后，全流通环境下新股发行的定价风险将大大提高。目前，我国承销商和发行人尚缺乏有效的后市维护手段。超额配售选择权作为最主要的后市支持手段，有助于稳定股票上市后的走势，是国际上承销商进行后市支持的常用手段。在

股权分置解决之后，国内的承销商也可以从发行人那里获得股票来对冲超额发行的空头，这为超额配售权的实施消除了制度性障碍。建议按照国际惯例引入对超额配售选择权的规定，同时应要求发行人在招股书中补充对超额配售选择权具体的实施方案和超额募集资金的用途进行披露。

　　此外，我们关于完善新股询价制的中远期建议如下:

　　采取多种发行方式。随着市场的发展，发行人和承销商可能希望选择不同的发行方式，发行方式的选择应该可以和发行人的具体情况结合，可以有条件的允许企业根据自己的实际情况选择不同的发行方式，提高发行效率。

　　自主发行时机的选择。由于未来有可能出现发行规模和发行价格无法达到发行人要求的情况，因此应该赋予发行人选择发行时机的权利，允许其推迟或取消发行。建议对发行日期和日程表的安排做出规定，允许发行人在一个时间段内择机发行，同时明确规定在有效申购低于一定比例时，发行人可以推迟或取消发行，并可在

审计报告有效期内再次择机发行。

　　赋予承销商和发行人自主配售选择权。限制主承销商在网下配售过程中的权力、对所有机构同比例进行配售，主要是为了避免内幕交易以及合谋操纵定价等问题。但这使主承销商在初步询价过程中话语权削弱，很容易导致初步询价对象刻意压低报价的情况，从而使价格区间定的偏低。

　　实际上，对主承销商的监控和披露制度会越来越健全，而且发行价格区间、最终价格以及确定依据都需要向监管机构报备，这对承销商已经构成了一定的约束；同时，机构投资者的差异也会越来越大，能否正确选择询价对象会成为发行成功与否的重要因素。因此，应该允许主承销商自主选择质地优良的机构投资者，增加向其配售的比例。