融资饥渴刺激 房地产公司平均对价10送2.62股

　　中原证券 黄翔

　　在经历了2003年、2004年连续两年的火爆表现后，宏观调控的政策利剑终于使中国房地产行业感受到越来越浓的寒意。一方面要在调控的背景下抵御严寒，另一方面又要面对如火如荼的全面股改热潮，房地产类上市公司如何实现房地产与金融创新的双赢局面？

　　融资需求激发股改热情

　　始于2004年的宏观调控使得房地产行业的外部环境较为紧张，房贷的门槛普遍抬高，房地产公司的资金压力明显加大。同时，在国务院统一部署下，多部门联手出击调控房地产市场，调控成为今年房地产领域的主基调:3月27日，国务院办公厅下发的《关于切实稳定住房价格的通知》，就加强和改善房地产市场宏观调控，解决市场运行中的突出矛盾提出八项措施；5月9日，国务院办公厅又转发了建设部、发改委、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、银监会《关于做好稳定住房价格工作的意见》……一系列措施使得中国房地产行业的热度迅速降温。

　　面对日益绷紧的资金链，

房地产公司开始各显神通以度行业寒潮。房地产信托应运而生并逐渐升温。今年前4月，我国15家信托公司发行的29个信托计划中，房地产信托有10个，发行数量高居榜首。与此同时，房地产信托也受到投资者的追捧。推出的房地产信托项目，几乎每个都供不应求。但在这股热潮的背后实际上孕育了较大的风险，为此在2005年9月，银监会下发212号文提高房地产信托发行门槛，要求房地产贷款企业必须四证齐全、并且自有资金达到30％等，这使得房地产公司的融资渠道再度受挫。

　　可以说在宏观调控下，自有资金实力和获得资金能力成为房地产公司的竞争要素之一。房地产上市公司拥有的资本市场融资渠道在目前资金紧缺的局面下重要性大大提高。而中国证券市场已经进入了全面股改时代，只有完成股改的上市公司才能在下一步的融资进程中占得先机。迫于这样的形式，房地产类的上市公司普遍表现出较强的股改热情。

　　据统计，截至12月12日，在已启动或完成了股改程序的上市公司中，房地产类上市公司达到了21家，占全部房地产上市公司的两成多。而最值得关注的则是房地产类上市公司的龙头企业万科，以金融创新的方式完成股改。有理由相信，作为融资需求最强烈的行业之一，房地产类上市公司的股改进程未来必将提速。

　　创新有余对价偏低

　　受国家宏观调控影响，房地产行业出现了降温的态势，但中国房地产市场长期向好的发展趋势仍将延续。目前，我国正处在城市化的快速发展期，大规模城市化带来城市人口的增加和城市建设的加速，这显然会带动对房地产的旺盛需求。同时人民币的升值趋势提高了中国不动产对外资的吸引力，摩根士丹利、美林、新加坡凯德置地等外资机构已大举购入上海、北京等地不动产，这些都是中国房地产市场长期向好的基石。另一方面，由于部分房地产类上市公司股权结构较为分散，如万科大股东华润股份仅占有12.89％的比例，股改对价中一旦送股比例较大，则会威胁到大股东的控股地位。

　　在这样的背景下，房地产类上市公司股改对价水平普遍不高。截至12月12日，已公布股改方案的全部股改公司平均对价水平为每10股送3.16股，而房地产类股改上市公司平均对价水平为10股送2.62股。同时一些创新式对价方案开始大行其道，深振业在方案草案中采取了送股加认沽权利的方式。万科则采取了向流通股股东每10股免费派送8份认沽权证的方式支付对价。而渝开发更是采取了非流通股股东先注资再转增股本的创新股改方案。在这些眼花缭乱的对价方案背后，则是大股东不愿意多送和不能多送的策略和无奈。

　　未来走势面临分化

　　长期向好和短期的寒意使得房地产行业未来变数突升，在经历了激烈的泡沫争议与宏观调控后，走向理性时代的房地产行业面临的将是一个完全不同的竞争环境。一方面土地出让方式规范化及商业银行对房地产企业贷款资质审查从严，使中国房地产市场的进入壁垒明显提高，留强汰弱的竞争结果将使得行业集中度进一步提高。因此，像万科、金地等已形成全国布局，具备品牌和专业化优势的公司，具备持续发展的能力。

　　另一方面，由于各地区房地产市场在市场化程度、市场交易体系及基础、消费结构及消费水平、供需情况等存在着明显的区域性差异，

房价走势将会表现为极其不同步，而此次房地产政策调控是以区域性、结构性调控目标为主，政策调控对房地产行业的影响程度将呈现区域性差异。2005年以上海为代表的华东地区住宅价格出现回落，而珠三角、滨海地区由于区域供给和需求环境的变化，房地产走势依然强劲。因此对于主要业务范围在珠三角、滨海地区等的房地产上市公司，仍应保持重点关注，如

华侨城A、招商地产、深宝恒A、天房发展等。