后股改时代资本市场 并购将真正演绎精彩

　　国信证券 李颖俊

　　并购是资本市场最具魅力的风景。全流通后，很多股票交易将真正得以从“少数股权市场”过渡到“多数股权市场”，制度障碍的扫除将极大激发我国并购活动的勃兴，资本市场并购的春天悄然来临。一些在全流通市场才得以屡屡上演的特质性并购故事，将成为2006年及以后市场的一道新风景线。

　　从题材收购到战略并购

　　股权分置时代的并购更多的是题材收购。这种题材收购往往以财务型并购居多，即并购目的在于获取对方的上市公司地位，而非对方的资产与经营业务，也即所谓的买壳、借壳。这种财务性并购最通常的游戏逻辑是:打着收购、重组的幌子，一方面在二级市场实现收集筹码进行综合运作，另外一方面把所谓“优质”资产注入后，再从二级市场圈钱、掏空上市公司。

　　全流通后，产业性的战略并购将更多出现。收购者更关注的不是上市公司的壳，而是其本来的业务、渠道。战略收购更加注重产业优势资源的长期整合效果，通过长期控制或者参与一个企业，实现其在生产价值链上不断增值。这种产业战略并购才是真正可能实现价值创造的并购行为。

　　即使是财务性并购，在全流通时代也将旧貌换新颜，实现更加市场化的定价和运作方式。香港市场买壳较为通行的方式，即收购壳公司后，以发行新股购买注入的资产，如黄光裕买壳京华自动化后，通过定向发行股票注入国美电器资产的模式，很可能成为未来国内市场财务并购主流模式。

　　举牌和要约收购将成为流行

　　举牌和要约收购是证券市场最精彩的并购故事。根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，收购股份达到或超出5％就必须举牌，一旦达到30％，就要向全体股东发出全面要约收购。但在股权分置时代，由于流通股和非流通股两个市场价差十分明显，二级市场举牌收购和要约收购较为少见，主要的股权转让方式是非市场化的协议转让方式，而且要约收购多数被豁免、有形无实，基本失去了其本来意义。

　　全流通以后，随着控股权股份从非流通股变为流通股，举牌和要约收购将取代协议收购成为主流收购方式，而且会使得并购变得更加有吸引力和更加公平。此外，在股权分置时代，对流通股东而言，协议收购方式使其无法分享并购溢价，只是一种“影子并购”。全流通环境下采取市场化收购方式后，流通股东惜售心理明显，收购方为了取得控制权，往往需要多次举牌且不断提高出价，二级市场投资者得以充分享受到控制权争夺的溢价。

　　换股并购助推产业与金融良性互动换股并购，即并购方以自己股票作为并购支付方式，来取得目标企业的股票(stockforstock)。在股权分置时代，割裂的两个市场使得换股很难确定最基本的换股价格基准，因此难以进行换股并购。全流通以后，换股并购这一最基本的定价障碍得以消除，换股并购的明显优势使得其很有可能成为收购的主要支付方式。

　　由于预期效应的存在，换股并购往往是很多大型并购得以进行和企业实现并购式成长的关键。对于一家管理水平高、整合能力强的收购者公司，只要能够维持这种预期效应，可以不断通过换股收购来推动市值规模膨胀，实现“并购式成长”的良性产业－金融循环:并购—整合—业绩提升—市值增长—更大规模的并购。

　　恶意收购VS反收购

　　在股权分置时代，除非公司主观想转让控股权，否则没有被并购的风险。但全流通以后，恶意收购和“反收购”将成为有被并购接管风险的公司所面临的现实问题。

　　从历史经验来看，美国70年代股市低迷时期曾经盛行过“资本市场接管经营不善公司”的并购热潮。目前我国绝大多数上市公司处于不设防状态，公司章程里面没有反收购条款，法律上对恶意收购也无严格限制。对于那些目前经营管理不善或处于困境、股价低迷或者公司股权结构分散，大股东持股比例较低的公司，全流通后容易成为恶意并购的目标。

　　反收购和恶意收购总是如影随行的。如果公司修改章程，设置“反收购”条款，将成为并购者的极大障碍。从各种反收购条款和手段来看，往往都是一些自伤元气的手法:要么恶化财务结构，要么降低公司盈利能力，达到令外在并购者望而生畏目标。虽然目的是对控股大股东控股地位的防御性手段，但实际构成了对股东价值的潜在破坏。

　　MBO:从失望到希望？

　　MBO把公司发展和管理层利益紧紧联系起来，国外经验表明它是促进公司可持续发展的有效方式。许多国外投资者甚至认为一个有管理层直接控股的公司更值得信赖。

　　我国前几年MBO刚刚兴起之时市场曾经对此寄予厚望，普遍认为股权激励制度引入后将提高企业经营效率，但几年过去后，一方面从已经进行了MBO的企业实际经营绩效情况看，并未出现市场之前所想象的业绩提高趋势，另一方面，数据表明公司MBO后有很强烈的高分红倾向，甚至在公司需要大量资金时依然进行高分红，一边分红一边再融资现象也不在少见。究其原因主要在于:由于存在二元股权结构，管理层无法通过二级市场买卖其所持有的股票来偿付MBO时的部分举债，其收益主要取决于分红。这种背景下，牺牲公司再投资需要来进行高分红成为MBO企业的常见选择，反过来也影响公司业绩。

　　股权分置条件下，管理层MBO时往往可以极低价格收购企业，MBO往往造成国有资产流失。全流通后，一方面企业实施MBO可以通过公开公平的控制权市场，MBO有望被重新启动，再度成为市场热点；另一方面股价真正成为衡量其收益的因素，股权激励机制将真正奏效。