完善证券登记结算制度保障市场安全高效运行 中国证券登记结算有限责任公司

　　证券登记结算系统是证券市场的重要基础设施，是支撑和保障证券市场安全、高效运行的后台中枢。随着我国证券市场改革和发展的不断深化，证券登记结算体系逐步暴露出一些深层次的问题。特别是在近几年证券公司风险集中显现的情况下，个别证券公司不能正常履约造成的信用风险逐步向结算系统转移，涉及登记结算机构的法律纠纷明显增多，证券登记结算体系的正常运行面临严峻挑战。

　　1998年制定的《证券法》规定了证券登记结算机构的基本职能和运作模式。但是，囿于当时的实践经验和认识水平，证券法对登记结算领域的一些重要原则没有给予明确，对登记结算业务涉及的基本法律关系也缺少明晰的界定。这在实践中给登记结算体系的运行带来了较大的不确定性，对证券市场的安全运行和投资者的切身利益造成了不利影响。因此，加强证券登记结算领域的立法工作，完善证券登记结算体系的法制环境，成为十分现实和迫切的需要。

　　党的十六届三中、五中全会和国务院“关于推进

资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”都明确指出，要进一步完善和健全证券登记结算体系。此次证券法的修订也将完善证券登记结算制度、防范结算风险作为修法要解决的一个重点问题。我们认真学习新证券法后认为，新证券法总结了我国证券登记结算体系的实践经验，对证券登记结算领域的重要原则和基本问题做出了明确规定，充分体现了加强证券市场基础建设的立法精神，贯彻了党中央、国务院的指导思想，夯实了登记结算体系的法律基础。

　　一、明确“净额结算”和“货银对付”原则，提高结算体系防范和化解风险的能力

　　新证券法第167条规定:“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。”“在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。”“结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产”。上述规定确立了证券交易“净额结算”和“货银对付”的基本原则。

　　我国证券市场实践中，证券登记结算机构对大部分上市产品的交易实行多边净额结算并充当了共同对手方的角色。净额结算是指以结算参与人为单位，对其买入和卖出交易的余额进行轧差，以轧差得到的一个净额与结算参与人进行交收的结算制度。现代证券市场参与证券买卖的投资者数量众多，每天成交笔数和金额都很大，而且很多交易是通过电子交易系统以匿名方式进行。如果由买卖双方自行逐笔交收，效率低，成本高，风险大，不能满足证券市场飞速发展的需要。为了提高证券交易的交收效率，降低交收风险，证券登记结算机构一般采取“净额结算”的方式，这是国际证券市场通行的做法。我国证券交易的资金结算就采用了多边净额结算方式。实行多边净额结算制度，一般要求证券登记结算机构介入原证券交易合同，通过约务关系的更替成为结算参与人的“共同对手方”(CentralCounterParty，CCP)，即成为每一个卖方的买方，和每一个买方的卖方。证券登记结算机构充当共同对手方，将保证对守约结算参与人的交收，使得交易参与者无需担心原交易对手的信用风险，有利于增强投资信心和活跃市场交易。

　　实行多边净额结算和共同对手方机制要求按照货银对付的原则组织交收。共同对手方机制实现了对交收风险的集中管理，是对维护市场秩序、保护投资者利益十分有利的制度安排。但是，这一制度也将交收信用风险集中在登记结算机构。因此，为了防范和化解证券登记结算系统的交收风险，必须实行货银对付等严格的风险管理制度。货银对付(DeliveryversusPayment，DVP)，俗称“一手交钱，一手交货”，是指在证券登记结算机构的组织管理下，结算参与人进行的证券交收和资金交收同时完成，且不可撤销。货银对付是全球证券结算系统普遍采用的一项重要原则。在此机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交收违约，证券登记结算机构可以暂不向违约参与人交付其买入的证券或应收的资金，并在必要时对暂不交付的资金或证券进行处置，从而控制和化解本金损失的风险。

　　目前，我国在权证、ETF、买断式回购等部分品种的结算中，已基本实现了货银对付。但在

股票等主要交易品种的交收上，证券在交易日(T日)日终完成交收，而资金则在交易次日(T＋1日)日终完成交收，尚未完全实现货银对付。虽然登记结算机构实行了结算备付金制度，从一定程度上减少了结算参与人资金交收违约的可能，但从根本上看，证券登记结算机构仍面临巨大的本金风险。最近两年，随着个别证券公司风险的集中爆发，证券登记结算机构为了维护证券市场的正常运行，被迫大量垫付资金，就是高风险证券公司的风险集聚到证券登记结算机构的具体体现。全面落实货银对付原则，将大大提高结算系统的风险管理能力，是保证结算系统基础稳固的客观要求。

　　新证券法明确了“净额清算”和“货银对付”的重要原则，为净额结算制度提供了法律依据，并赋予证券登记结算机构按照业务规则处置违约参与人买入证券、应收资金及担保物的权力，为登记结算机构提供了防范和化解交收违约风险的有力手段。这将极大地改善证券登记结算系统的法律环境，为进一步健全和完善证券结算风险管理制度奠定了坚实的法律基础。

　　二、明确结算财产履约优先原则，维护证券交易和结算体系安全平稳运行

　　新证券法第167条规定:“在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物”。第168条规定:“登记结算机构按照业务规则收取的各类结算资金和证券，必须存放于专门的清算交收账户，只能按业务规则用于已成交的证券交易的清算交收，不得被强制执行”。上述规定，确立了结算财产履约优先的原则，即证券交易达成后，履约义务人已进入清算交收程序的财产优先用于清偿证券交易清算交收债务的原则。

　　结算财产履约优先是证券交易特殊属性的必然要求。证券交易具有集中性、匿名性、无因性等特征，为了维护交易安全和正常的交易秩序，交易当事人必须履行已达成交易的交收义务。因此，对于已成交的证券交易，卖方卖出的证券或者买方用于买入证券的资金，在交收完成之前虽然尚未交付，但是已进入了特定的结算法律关系之中，属于已进入交收程序的财产，必须用于证券交易的清算交收。同样道理，证券登记结算机构按照业务规则要求结算参与人提供的担保物，是结算参与人的履约保证，在参与人没有足额资金或证券完成交收时必须用这些担保物完成向交易对手方的交付。

　　保护结算财产的实质是保护全体投资者的利益。在多边净额结算制度下，证券登记结算机构承担着共同对手方的角色，必须保证将这些进入清算交收程序的资金或证券交付给交易的对手方。如果这些财产在完成交收前被挪作他用、被第三人追索或被司法机关强制执行，将会打乱正常的交收秩序，导致无辜投资者的合法权益遭到损害，影响结算和交易系统的正常运行，甚至引发系统性风险。因此，这就需要在保护第三人的债权与维护正常的证券交易和结算秩序、保护广大投资人利益之间进行权衡。显然，应当优先维护结算系统的秩序和交易规则的公平，切实保护广大投资人的利益。否则，依法交易、守信履约的投资者的利益就难以得到保障，证券市场公平、公正运行的基础将不复存在。

　　从境外实践情况看，证券公司等结算参与人即使进入破产清算程序，其对结算体系的交收义务也必须优先履行，不受破产清算程序影响。欧盟1998年制定了《关于支付和证券结算体系中结算最终性的法令》，其核心内容是一项交收指令一旦被输入结算体系，即不受其他债权债务的影响，必须确保完成对结算系统的交收义务。美国的《破产法》、香港的《证券及期货条例》等许多国家和地区的法律法规也对证券公司破产清算后应继续履行对结算系统的交收义务做出了明确规定。

　　2004年，最高人民法院出台的《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》(法［2004］239号)从人民法院正确处理证券交易清算交收程序与司法执行关系的角度作出规定，确认了证券交易结算财产履约优先的原则。此次《证券法》的修订，在立法上进一步明确了证券交易结算财产履约优先的原则，为证券登记结算系统安全运营、切实保护投资者的利益提供了法律保障。同时，也为我国完善《破产法》，明确进入破产清算程序的证券公司优先履行已达成交易的交收责任打下了基础。

　　三、明确界定分级结算法律关系，强化结算参与人的交收责任

　　新证券法第112条规定:“证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并按照成交结果承担相应的清算交收责任；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手续”。这一规定厘清了证券交易结算环节的法律关系，明确了证券公司等结算参与人的交收责任。

　　现代证券交易的结算一般实行分级结算制度，即证券登记结算机构与证券公司等结算参与人进行一级结算，证券公司再与投资者进行二级结算。在分级结算制度下，证券登记结算机构在结算环节只与证券公司发生法律关系，与投资者不发生法律关系。分级结算制度是实现证券结算效率和安全目标的必然选择，也是登记结算机构以结算参与人为单位组织多边净额结算的必要条件。我国证券市场实践中，在资金结算方面，证券登记结算机构与证券公司等结算参与人进行资金结算，结算参与人再与其客户即投资者进行资金结算，证券登记结算机构与投资者不发生法律关系，关系比较清晰。但是，在证券结算方面，由于我国证券登记结算机构直接维护投资者的证券账户余额，登记结算机构、证券公司和投资者之间的法律关系不够清晰。这在实践中造成登记结算机构资金和证券交收对手不对称的模糊观念，也容易引起不必要的法律纠纷。

　　新证券法明确了分级结算的制度，规定证券公司是与证券登记结算机构进行证券和资金清算交收的主体，并承担相应的清算交收责任；规定证券登记结算机构根据清算交收结果为投资者办理登记过户手续，明确了证券登记结算机构与投资者在登记过户环节的法律关系。这些规定，厘清了各方在证券交易结算环节的法律关系，为落实结算参与人的交收责任和理顺证券结算业务关系提供了法律基础。

　　四、明确证券账户实名制原则，强化违法使用证券账户的法律责任

　　新证券法第166条规定:“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人名义为投资者开立证券账户”。第80条规定:“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或他人的证券账户。”上述规定对现行的证券账户实名制在立法上给予确认，为进一步贯彻落实证券账户实名制提供了有力的法律依据。实现证券账户的实名制是保护投资者合法权益、防止证券账户开立和使用环节违法违规行为的重要措施。证券账户的记录是投资者持有证券的法定证明，应当由投资者本人开立和使用。在我国证券市场上，相关规则对证券账户实名制已做出了要求，但这项制度没有完全得以落实。主要问题表现在证券公司违规为投资者开立证券账户；部分证券公司违规使用他人证券账户，有的为投资者违规使用他人证券账户提供便利，特别是允许一个资金账户下挂多个他人证券账户；还有的证券公司违规出借自己或他人证券账户。违规开立和使用他人证券账户造成证券账户信息失真，并且为操纵市场等违法犯罪行为提供了便利。

　　新证券法强化了违法使用证券账户的法律责任，具有很强的针对性。新证券法规定(第208条、209条)，法人以他人名义设立账户或者利用他人账户买卖证券的，没收违法所得，并处以罚款；没有违法所得或者违法所得较少的，处以一定数额罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以罚款。对证券公司假借他人名义从事证券自营业务的，以及证券公司向他人出借自己或者他人的证券账户的，除对证券公司以及直接责任人员处以前述处罚外，还对证券公司直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以撤销任职资格或者证券从业资格的处罚。修订后的规定更为严密、周延，有利于加强证券账户管理，进一步打击违规开立和使用证券账户的行为，维护市场公平的交易和结算秩序。

　　证券登记结算系统的安全、高效和平稳运行，不仅关系到证券市场稳定发展，也直接关系到市场参与者和广大投资者的切身利益。此次《证券法》的修订，为证券登记结算体系提供了更为清晰、明确的法律依据，必将有利于构建更为完善的证券登记结算制度体系，有利于保障证券市场的安全、高效运行，促进证券市场的长远稳定和发展。切实贯彻落实好新证券法，需要市场各方面的共同努力。当前，中国证券登记结算公司将主要做好以下几项工作:

　　一是积极配合监管部门起草证券登记结算领域的配套行政法规，抓紧完善登记结算业务规则。为配合新证券法的实施，目前我们正在积极配合监管部门起草《证券登记结算管理暂行办法》，争取在新法实施后尽快推出这个法规。该办法将进一步明确证券登记、存管、结算等业务的具体管理办法，使新法的有关规定具备可操作性。同时，为配合新法和登记结算管理办法的实施，我们还要做好登记结算业务规则层面的制定、修改和完善工作。

　　二是推进技术系统的改造和完善，深化业务研究工作。新法明确的货银对付原则和登记结算管理办法的相关要求，涉及登记结算业务流程和技术实现方式的变化。我们必须做好业务流程和技术系统的各项改造和优化工作，保证新法和管理办法的顺利实施。同时，证券法的修订为证券市场产品和业务创新预留了发展空间。我们必须积极应对这些新的变化，加强业务研究和技术系统完善，全面提升登记结算系统的功能和防范风险的能力，适应市场未来发展和创新的需要。

　　三是加强对结算参与人的管理，提高对结算参与人的服务水平。结算参与人是登记结算体系的重要主体，落实证券法需要结算参与人的密切配合。结合新法的实施，登记结算公司将认真贯彻执行此前颁布的《结算参与人管理暂行办法》，落实新法确立的各项结算原则。同时要处理好管理和服务的关系，为结算参与人提供优质的结算服务。

　　四是积极宣传新法，切实维护投资者权益。维护证券登记结算体系的安全和稳定，其落脚点是维护广大投资者的利益。登记结算公司将积极宣传新法，帮助投资者增强在证券登记结算活动中的

维权意识，落实证券法保护投资者权益的精神实质。