外资股东首次主宰股改 合理市盈率法耐人寻味

　　泰阳证券 陈三贤 刘缘

　　12月11日，深圳房地产公司深物业公布股改方案，公司的对价为10送3。看上去，深物业的股改很普通，但公司推出股改方案后很快引起市场各方的高度关注，关注的焦点在公司的资产重组与外资控股背景。

　　外资股东首次主宰股改

　　深物业即将“上任”的控股股东卓见投资为外资股东，此次公司的股改完全在卓见投资操作下进行，深物业首开外资主宰公司股改之先河。

　　根据深物业股改说明书，公司现任前两大股东分别对股改做出承诺，同意“新任”外资控股股东卓见投资为公司股改的主要提议者和对价实际支付人，同意由卓见投资委托深物业董事会召集相关股东会议，审议股改方案。在股权转让协议先后得到国资委及

商务部的批准后，卓见投资离控股深物业只有一步之遥，因此公司的股改完全由卓见投资主宰在意料之中。

　　在深物业之前，先后有江淮汽车、东莞控股等公司的外资股东参与上市公司股改，但江淮汽车等公司的外资股东均不是第一大股东，无论是股改方案的提出还是对价的支付，外资股东均处于从属的地位。此次卓见投资以控股股东的身份提出股改方案，并承担了绝大多数对价。卓见投资主宰深物业股改对我国上市公司股改稳定有序铺开具有非常重大的意义。特别是在股权转让协议刚刚获得有关部门批复后，卓见投资迅速启动股改程序，表明了外资股东对股改的一种积极态度，值得其他非流通股东借鉴。

　　重大重组没有作为对价

　　深物业推出股改前正在进行重大资产重组，资产重组与股改如何有机地结合在一起一度引发市场的遐想。但出乎意料的是，深物业正在进行的重大资产重组并没有被当作对价。

　　公司于2005年4月1日进行了股权转让，第一大股东深圳市建设投资控股公司以及第二大股东深圳市投资管理公司将其所持有的全部股份按照4.59亿元的总价转让给卓见投资有限公司。转让完成后，卓见投资有限公司持有70.30%的公司股份。05年7月22日及12月2日，公司股权转让协议先后获得国资委与商务部的批复，股权重组即将完成。

　　在今年4月股权转让协议签定之时，卓见投资承诺在标的股份过户后半年内以适当方式向深物业提供5亿元的流动资金，以盘活公司的

不良资产；在标的股份过户后一年内向公司投入不少于5亿元的优质重组项目，包括高科技汽车环保净化器项目、金融服务及财资管理、不良资产处置项目、自来水和热电等。根据卓见投资后续重组计划，深物业完全可以在股份过户后采取“重组对价”进行股改，5亿元的资金及5亿元的优质资产充当全部对价已经绰绰有余。

　　既然资金与资产均是承诺必须注入的，深物业为何没有象ST农化及*ST酒花等公司一样将重组的价值进行一次再发掘，深物业放弃重组对价有点出乎意料。

　　“合理市盈率法”存在分歧

　　此次深物业的对价测算模型采用目前最流行的“合理市盈率法”，根据深物业全流通后24倍的合理市盈率，测算出来的对价为10送2.6，非流通股东为降低流通股东抗风险能力，执行10送3的对价。

　　对价究竟要有多高才能使流通股东在全流通后不受损失，这个问题其实是很不好确定的。好公司盈利持续增长，即使没有任何对价，全流通后流通股东也不会有损失，相反，差公司盈利持续下降，即使是10送10，全流通后流通股东也难以规避损失。因此事实上流通股东的潜在损失能否有效避免与对价的高低并没有必然的关联。在此背景下，去讨论深物业的对价是否合理其实是没有意义的。

　　不过需要关注的是，深物业对价模型能否采用“合理市盈率法”可能存在一定的分歧。根据深物业股改说明书的数据，目前国内上市公司的平均市盈率保持在20倍左右。而考虑到新股东对公司的扶持力度及公司的成长性与核心

竞争力，深物业全流通后的合理市盈率被定在24倍，按照2004年0.16元的每股收益计算，深物业全流通后的合理价格是3.84元。全流通后公司股价究竟能不能获得24倍的市盈率及3.84元的价格，取决于三年后的市场环境及公司的成长性。可能出现的分歧在于:深物业是一家于2005年3月刚摘掉“ST”帽的公司，其盈利能力及盈利增长能力还不具有稳定性，给出24倍的“合理市盈率”及3.84元的全流通合理价格可能不符合谨慎性原则。