全流通产生全方位影响

　　编者按:作为整个资本市场改革中最为关键和核心的一环，股权分置改革正在如火如荼地进行，后股改时代的脚步因此越来越近。而在这个全新的时代，监管理念、投融资行为、市场文化等方方面面都可能发生重大的变化，预想股改完成后资本市场的新面貌，不仅不是臆想，而是每一个市场参与者当前必须认真思考的问题。为此，我们编发了“后股改时代的资本市场”系列，与您一起展望未来。

　　国信证券蒋国云全流通对整个资本市场的影响是全方位的，包括参与者、内在运行机制和资本运行文化。

　　市场参与者的变化趋势

　　首先，作为资本市场基石的上市公司将发生翻天覆地的变化。

　　通过

股权分置改革，上市公司将逐步建立内部激励机制，并在此基础上建立评价和考核企业财富增值的标准。上市公司大股东，特别是国有股股东业绩考核与市值挂钩、完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励这两条已成为市场共识。

　　股改有利于上市公司加快对外合作和合资，尤其是加速收购和兼并的进程。在实际操作过程中，一些优秀的上市公司将更为关注股权控制权问题，股改不仅没有造成减持，反而由此增持不少

股票数量。

　　股改完成后，上市公司会真正改变筹资理念，真正比较股权融资与债权融资，将日益树立债券融资理念，企业债券市场可能异军突起。这一方面是由于高溢价发行几乎不再可行，另一方面，股权融资意味着股权被稀释和摊薄，这尤其对于那些视股权为生命的民营企业而言是不能接受的。

　　其次，市场将形成真正的买方和卖方。从最根本上说，证券市场是围绕卖方业务——提供投资银行业务服务、资产管理

理财产品和买方业务——购买产品、获得服务，这样两个轴心来运转的。通过股改明确各自定位之后，中国证券市场的“卖方”和“买方”将逐渐形成，而不是今天的“买”、“卖”不分。

　　再次，中小投资者日益退出市场，机构投资者在壮大过程中日益多元化。无论从信息来源、专业化程度等角度分析，广大中小投资者在全流通环境下更无优势可言，只能选择退出或被淘汰。在未来的发展过程中，机构投资者的内涵会得到极大的丰富。机构投资者既包括风险偏好较低的养老基金、保险资金，也包括风险偏好适中的多数公募基金，还包括风险偏好较高的私募基金和部分公募基金。

　　运行机制将发生根本性变化

　　首先是市场参与者的博弈格局发生根本性变化。现在整个资本市场的博弈主要是监管者与被监管者以及投资者之间的相互博弈，一旦迈向全流通，博弈格局将主要演变为上市公司和投资者之间的博弈，公司股价超过投资者的预期，他们会选择卖出股票而离场，一旦股价低于其心理价位，他们会选择增持。

　　其次是市场准入出现变化。股票发行承销的现有方式将会得到根本改变，基本由发行人和承销商定价和定规模，品种和方式将多样化，而且成为一个连续的过程，认股权证、认沽权证、杠杆收购、股权交换等将成为融资新概念；证券经营机构的审核将逐渐市场化，同时这些经营机构的退出也不再像今天这样由国家买单；金融产品的市场化和多元化，今天的产品创新，仍然有较为严格的管制，随着全流通格局的出现，新的投资工具将不断涌现，新的交易工具将会成为市场重要的组成部分，传统交易工具的市场比例将会下降。

　　再次是监管机制将逐步市场化、法制化。全流通环境下，参与者行为机制的变化，将促使监管层改变过去行政命令方式，将更多地依靠法律法规的约束。

　　外在运行文化出现深刻变革

　　资本市场投资理念将发生深刻变化。资本市场最基础的作用即是资源配置，投资理念将引导资金的流向，全流通环境下，投资理念必将出现以下变化:

　　第一、实业投资与股票投资不断走向融合，价值投资理念将逐渐由相对投资价值走向绝对投资价值理念，周期性股票或许获得真正的正确定位，回归本来价值。

　　第二、经典的价值投资理念将被深化和具体化，在全球视野下，突出资产重置和收购兼并的投资理念。企业估值将获得真正的高度重视，估值会始终贯穿投资理念的全过程，不管是直接投资股票，还是判断收购兼并的价值，估值成为万变不离其宗的核心理念。

　　第三、投资的浮躁心态有望好转，投资行为将长期化，投资者更为关注公司的治理结构和长期可持续发展。由于在股权分置时代，投资者很难对企业未来有一个稳定而良好的预期，这导致投资理念普遍追求过高的成长，20％－30％的增长率被认为不可接受，只有100％以上的增长速度才是较为理想的。全流通之后，可预期持续成长将不断演绎投资的神话，市场将会高度关注可预期持续成长和核心竞争能力要素。

　　第四、收购与兼并的行为将成为资本市场的亮丽风景线。一旦迈向全流通，企业之间的并购变得容易起来，各种资本市场的融资工具，如换股、杠杠收购等金融创新方式就能派上用场，为那些强势企业进行产业整合创造良好的外在条件。

　　后股改时代，中国资本市场将真正形成自己的股权文化。大股东真正承担主要责任，对自己的信用和行为负责；小股东参与投资，关心未来的投资收益；经理层通过诚实经营，不仅对股东负责，而且能够分享经营带来的收益，三者之间真正各司其职。

　　总体判断，股权分置改革之后，中国资本市场的机会比任何时候都大，变化比任何时候都大，将真正迎来一个全新的中国资本市场。