股改让回购如此美丽

　　本报记者 张德斌

　　结合股改的推进，上市公司实施股份回购已成为近期的一种“时尚”。在这种“时尚”背后，一些重要的变化值得我们关注。

　　继上海家化(600315)之后，凤凰股份(600679)股东大会日前通过了回购25000万股国 有股的议案，并已获得国资委的批复，目前有关注销手续正在履行中。

　　自股改启动以来，提出股份回购计划的上市公司先后有郑州煤电(600121)、华菱管线(000932、125932)、邯郸钢铁(600001、110001)、银基发展(000511)、山鹰纸业(600567、100567)、华电能源(600726、100726)、上海家化(600315)、凤凰股份(600679)、北大荒(600598)和云铝股份(000807)。除云铝股份的回购计划因故取消外，其他公司回购计划均在进行中。而从回购目的分析，大致有两类，其中华菱管线、邯郸钢铁、华电能源和山鹰纸业具有比较明显的维持股价防止转债回售风险的动机，而郑州煤电、上海家化、凤凰股份、北大荒和云铝股份的回购则与股改有密切关系。

　　目的是推动股改

　　虽然目前上市公司提出实施股份回购方案的并不多，但在具体做法上至少已出现4种差异:回购非流通股，回购流通股，在股改方案实施后回购，在股改方案实施前回购。

　　上海交通大学法学院教授李明良认为，在股改启动之后，上市公司回购股份的现象集中出现，是因为回购的主要目的是推动股改。而做法上的差异，则反映出股改大环境的变化，以及相关公司面临的具体情况各不相同。大股东占用资金较多、时间较长的上市公司，要实施股改，首先要搬开“资金占用”这块绊脚石。另一方面，股改又是上市公司解决大股东资金占用问题，提高自身质量的一个很好的契机。

　　业内人士认为，郑州煤电是第一家因股改提出回购计划的上市公司。截至2005年6月，郑煤集团对郑州煤电负债共计4.65亿元。郑州煤电用郑煤集团对公司的部分负债作为定向回购的资金来源，可以借股改之机解决大股东占款问题。与其想法相同的还有北大荒和凤凰股份。

　　宏源证券首席律师占小平表示，将清偿大股东占款与股改结合起来，显然有利于提高中小投资者对上市公司的信心，对于公司股改方案的顺利通过与实施都有明显的帮助。

　　有些公司虽然没有大股东占款的问题，但是却存在着掣肘股改的其他障碍。上海家化此次拟回购的非流通股主要是由上实日化控股有限公司、上海工业投资(集团)有限公司和

福建恒安集团有限公司持有。其中上实日化和福建恒安的母公司分别为上实医药和恒安国际，而上实医药和恒安国际的大股东上实控股在香港上市，境外投资者众多。要求外资股东为股改支付对价，难度将会很大。此次上海家化采取按公司净资产值回购的方式注销非流通股，既让外资股东得到了较为满意的投资回报，也为公司今后的股改铺平了道路。

　　占小平认为，随着股改的推进，股改工作所遭遇的阻力也在不断增加。这使得一些公司不得不在股改实施前就实施回购。

　　控股权不能轻失

　　上市公司的行为在相当程度上是由控股股东主导的。在股改中，上市公司大股东往往扮演十分重要的角色，同时其利益也与股改息息相关。

　　李明良表示，既要推进股改，又不能使自己丧失对上市公司的控股权，这是上市公司大股东需要考虑的问题。如果持有非流通股的大股东与持有流通股的二股东持股相差不大，则在股改过程中，通过对价支付，二者很可能发生位置交换。这是现任大股东所不愿意看到的。

　　回购可以帮助这个问题得到妥善解决。上海家化回购注销非流通股，也有增强大股东对公司控制权的考虑。原来上海家化集团和上实日化并列为上海家化的第一大股东，上海家化集团尚未实现相对控股，对公司的控制权并不牢固。回购注销上实日化等持有的非流通股股份后，上海家化集团的持股比例将从28.15%上升至45.36%，大大增强了对上海家化的控制权。即使今后在公司股改中支付对价，上海家化集团仍能保持30%以上的相对控股地位。

　　比较典型的还有云铝股份。该公司于9月23日召开的董事会会议上审议通过了《关于回购部分社会公众股份的预案》。会后，公司接到控股股东云南冶金集团总公司的通知，称其因

理财原因导致相关账户持有公司流通股26，996，493股，冶金集团下属控股子公司云南文山斗南锰业有限责任公司持有公司流通股5，287，614股。公司遂于10月12日召开的董事会会议上决定终止实施本次回购计划。该公司有关人士接受记者采访时曾表示，公司原拟回购

股票，就是为了确保股改之后大股东仍能保持绝对控股地位。业内人士分析认为，从这种思路出发，既然大股东自己已经将此事“摆平”，公司自然就没有必要实施回购了。