A股权证交易额位居全球第一 爆炒引发三大思考

　　中证投资 徐辉

　　临近年底，数只权证组成的A股权证市场交易居然在全球排名第一。

　　据统计，在11月25日到12月1日的5个交易日里，A股市场宝钢认购和武钢认沽、认购三只权证的成交额，远远超过了2004年世界排名第一和今年1—9月也居于首位的香港权证市 场。这三只权证的成交额分别为44.21亿、47.36亿、40.68亿、74.18亿和62.2亿元；同期香港权证市场上千只权证总成交额分别为35.66亿、30.07亿、36.8亿、39.44亿和45.2亿港元。

　　权证的爆炒令市场人士浮想联翩。

　　谁在赚钱谁在亏？

　　有分析表明，在权证交易过程中多数普通投资者大幅亏损，券商、QFII、基金和其它部分机构投资者成为主要赢家。

　　首先，在权证交易过程中，二级市场投资者整体损失惨重。有分析人士对上市时间最长的宝钢权证的二级市场收益水平做了估算，目前投资者平均已经亏损26.66％。

　　宝钢权证8月22日上市交易，12月6日收盘价为1.678元/份，上市以来平均价1.368元/份，股价对比看平均有22.6％左右的收益，但手续费的惊人支出，大大降低了投资者的实际收益水平。

　　宝钢权证上市以来共成交892.80亿元，按照通常佣金0.2％计算，投资者支付佣金为3.57亿，宝钢权证总份额3.877亿，每份权证平均缴纳手续费0.92元。所以，目前权证的市场平均成本为2.288元(1.368元加上0.92元)，对比当前价格1.678元，投资者平均亏损26.66％。考虑到目前宝钢权证的大幅高估，如果按照0.5元的理论价值计算，这意味着目前投资者正以2.288元的成本持有价值0.5元的证券，其隐含的亏损额高达1.788元/份，隐含亏损幅度78.1％。这还不包括宝钢权证因未来交易而分摊在投资者身上的佣金支出。也就是说，累计起来宝钢权证投资者平均至少要亏损80％以上。

　　其次，从机构、散户的收益对比来看，机构投资者盈利显著。机构盈利主要来自于权证一级市场，即参与上市公司股改而获得的原始权证的收益。这当中QFII的获利尤为引人关注。深交所最新公告显示，德意志银行、摩根士丹利、瑞士银行等3家机构在上周一持有

鞍钢权证的比例分别在5％以上，但截至12月7日，鞍钢权证持有人中已经没有超过5％的，表明QFII高位进行了套现。由于QFII持有的鞍钢权证均为通过参与股改配售而得，这意味着其在不到1个月的时间就得到了约18.9％的收益。众QFII不但在鞍钢权证上斩获颇丰，在万科权证和宝钢权证等其他权证上也都有不菲获利。

　　事实上香港市场也大致如此，约74％的权证投资者亏损，这对A股市场爆炒权证有一定的警示意义。最近AIA的一个调查显示，接受访问的投资权证的人士中，74％表示投资失利，赚钱的只有26％；而投资

股票的人士中，有50％—60％表示盈利。

　　对正股影响几何？

　　权证的异常波动已经引发包括正股在内的A股市场的连锁反应。

　　A股市场出现边缘化倾向。权证上市后，A股市场是否被边缘化的问题开始被人们关注。整个11月份，两市股指在窄小范围内波动，成交显著萎缩。11月份沪综指振幅仅为4.52％，创下了2003年2月以来的近两年新低，也是2001年6月以来的次低振幅。

　　权证相关股票出现异常波动。武钢权证上市后，由于创设机制的影响，G武钢在11月22日至11月25日的4个交易日里上涨15.94％，同期沪综指下跌0.45％，金属指数下跌0.28％。此后，与权证创设传闻相关的包括上证50成份股在内的部分正股价格也出现显著走高。这表明权证已经开始对正股的价格产生影响。

　　另外，未来G武钢股价可能出现异常波动。由于武钢认沽权证和认购权证总和逼近其流通股总量，这引发了市场关于权证可能无法充分行权的担忧。一方面，当前创设制度要求创设人应当同比例持有

武钢股份，这使得市面上G武钢的流通股份显著减少，造成股价的制度性虚高，使认沽权证持有人利益受损；另一方面，假设当前所有权证都进入到最后行权期。购买认沽权证的投资者，将会发现无法充分行权。在两种风险共同作用下，使得游资和创设人之间的博弈升级，进而可能导致G武钢股价大幅波动，使投资者权益受损。

　　权证爆炒是市场必然？

　　从初衷来看，设立权证主要是为股改服务，为无法以股份或现金支付对价的部分上市公司实施股改提供帮助。在权证支持下，部分无法支付股权对价的公司，如万科顺利进行了股改；其它部分有控股要求的公司，如宝钢、鞍钢等股改也宣告成功。但现在来看，人们多数“只猜对了开头，却猜不到结局”——权证固然促进了股改，同时也带来了市场的爆炒，这是人们始料不及的。

　　那么权证爆炒是否是市场必然？有观点认为，股改对价引出的股本权证上市必然遭到爆炒，这是由其本身特性和A股市场当前环境决定的，而且畸高的价格使诸多群体受益，既得利益群体中的部分又进一步推波助澜，助长投机。这些收益群体包括:初期参与股改的流通股股东，这期间权证价格畸高；非流通股股东一方，权证的非理性溢价，使得权证作为对价能够获得流通股股东的认同，而且高价格可能使未来股改过程中，非流通股股东付出更少的对价；券商由于创设获益；基金和QFII由于参与股改获得初始权证，上市后的非理性溢价使其收益。

　　在权证问题上如何趋利避害，已成市场各方思考的重要问题。一种纯市场化的观点认为，投资者应当为自己的行为负责，没有必要对权证交易进行干预。另一种相对全面的观点认为，考虑到市场处在长期熊市之中，权证方面的投资者教育欠缺，权证理论价值的计算并未普及，权证规则尚处在变化中，考虑到权证作为一种支付对价的手段，继续保持其推进股改的特性非常有必要。应该放宽权证限制，让更多公司可以以权证支付对价；同时，股本权证用于活跃市场的功能应当萎缩下来，也就是说，股改支付的权证仅仅作为一种到期支付的凭证。