银河证券：用债券支付对价一举多得

　　银河证券 丁圣元 张剑霞 刘岱

　　目前采取的对价支付方式包括送股、缩股、派现、权证、准权证、资产重组以及上述六种方式的组合，外加若干承诺。不论是哪一种方式，似乎都难以使非流通股股东和流通股股东达到完全的认同。例如最为流行的送股方式，对于流通股占比低的公司来说就较难实行，而且复牌后的股价难以准确估算，如果复权后股价下跌，则投资者利益将受到损失；权 证特别是认沽权证其实是一种比较合理的对价支付方式，但是目前对投资者来说过于复杂，且由于市场的过度炒作使非流通股股东存在逃避对价支付的嫌疑。

　　因此，如果对价支付方式过于复杂或存在很多的不确定性，则投资者难以准确的衡量对价的价值量，这样即使对价支付是合理的，也会由于流通股股东的抵制而难以被接受。从这个角度来说，最优的对价支付方式是非流通股股东全部支付现金，既简单直接又符合对价的本意。但是对于大多数非流通股股东来说，一下子拿出这么多的真金白银确实有难度，因此我们提出以债券方式来支付对价。

　　所谓债券方式，是指非流通股股东通过发行与对价价值量面值等同的债券，无偿赠送给投资者，期限一般为1~5年，按照公司资信水平确定相应利率，按期付息，到期还本。

　　其优点在于:

　　对投资者来说，明确了对价的价值量，可以对方案的好坏直接做出评价，而不像送股方式需要预测除权价，容易造成分歧；另一方面，投资者无须承担对价股份的价格波动风险。

　　对非流通股股东而言，解决了现金不足难以支付对价的问题，待非流通股获得流通权后，可以通过逐步减持获得所需资金以还本付息，实际上等于是把送股方式下所减持的股份在全流通后再分阶段减持。

　　从市场效率的角度来看，由于非流通股股东需要在全流通后逐步出售股份以筹集所需资金，因此必须对股价的长期走势负责，而通过向基金等机构投资者寻租以维持短期股价的方式将不再适用，这将大大提高市场的公平效率及透明度，增强投资者信心。

　　从市场发展的角度来看，此举将扩大公司债券的发行规模及信用等级的差别化，促进债券发行中介机构的培育，开辟交易所债券市场发展的新途径。

　　就具体方式而言，我们又可以把债券对价方式分为以下几类:

　　纯债券。即非流通股股东直接发行债券作为对价，到期还本付息。

　　建立偿债基金(sinkingfund)。对于投资者来说，重要的是能够保证债券的到期支付。股改公司设立偿债基金，每年或者每半年由非流通股股东从本期收益中拿出一定比例，提前偿还债券本金或者存放在第三方托管机构积累起来，保证债券到期全部还本支付。

　　以非流通股做担保的债券。非流通股股东可以将一定数量的非流通股质押在交易所，出售非流通股的资金由交易所冻结，优先偿还债券。效果是，大股东减持股份时，所得资金必须优先偿付对价债券。

　　可转债。发行可转债后，非流通股东将密切关注股价走势，力求提高转股率来减少债券本金的兑付金额，这样就把上市公司股价的长期走势与非流通股东的利益紧密结合在一起，比简单的维持股价承诺要有效的多。

　　银行担保。引入银行担保，可为股改企业债提升资信，降低利息成本，也能更好地吸引投资者，提高投资者信心。

　　当然，为了配合上述股改债券的发行，现行的企业债发行制度、企业债信用评级制度等均因作较大调整与改进，需要有关方面通力合作。

　　从金融工程角度来看，流通股和非流通股的区别可以完全归结到两者应有股价的不同上，

股权分置改革可以完全归结到合理的对价价值量上，对价方式越能体现价值量，就越有利于改革和

股票市场的进一步发展。为此，我们大力推荐以债券支付对价的方式，既夯实了股改基础，又促进了企业债市场的发展。