领汇估值尚处合理区间

　　□中投证券朱亦农

　　11月25日，香港市场首只房地产信托投资基金领汇基金的上市引起了市场的强烈追捧，上市短短一星期内的最大涨幅达到了37.38％，大大超出了市场事前的估计。分析人士指出，市场预期美联储将结束加息周期、国际机构看好领汇前景、散户期望长期持有等利好因素是领汇上升的主要原因，另外新加坡抢先发行的3只领汇认购权证也促进了领汇价格的大 幅上扬。

　　地产按照用途分类可以分为商业地产和住宅地产两大类，商业地产包括零售物业、写字楼物业、酒店以及出租性的住宅物业如服务式公寓、工业厂房等。由于商业地产具有稳定的租金回报，可以带来长期的现金流入，较受机构投资者的青睐，市场交易活跃。而房地产投资信托基金则是一系列商业资产的组合，由专业的基金管理人管理，但是对于其价值评估则比较复杂，究竟采取房地产市场的标准还是证券市场的标准曾经一度比较混乱，在REITs最为发达的美国，其交易价格曾经低于持有的地产重估净现值(NAV)，而在高峰时也一度高于净现值30％以上。对于单一的商业地产通常采取未来现金流折现的方法(DCF)估算净现值，而对于组合式的商业地产不仅包括了各项单一地产的NAV值，还包括管理人的管理价值，如资产的组合优化、降低成本开支等。但是在遵照美国会计准则的方法计算NAV时，对于商业地产的折旧和重估不能按照实际情况反映，因此美国NAREIT协会推出了营运资本(FFO)的评估方法，并且在实际中得到了很好的运用，目前6只S&P500指数成分股REITs基金的P/FFO估值基本处于13－15倍的稳定区间之内。

　　从领汇目前的股价来看，虽然受香港会计准则第40号准则(投资物业)的影响，但06年后基金所持投资物业公允价值升幅预计会有明显降低，而且租金也会逐步提高，目前的06－07年度动态P/FFO倍数为22倍左右，短期内高于美股REITs的估值水平，但07年后将会快速下降。从市盈率的角度看，目前动态PE值达到了23倍和20倍，远远高于本地大型地产发展股长江实业、恒基地产等平均12－13倍的动态市盈率，但与本地地产收租股希慎兴业、鹰君集团、九龙仓等平均20－22倍的动态市盈率比较接近，鉴于领汇和地产收租股在经营业务范围、特点等方面具有一定的相似性，估值方面也具备较强的比照性，由此判断目前领汇的市场定价尚处于可以接受的合理区间内。