重构新法律环境下的上市公司监管制度（下）

　　□李量

　　●隐瞒关联方关系，进行隐蔽关联交易，这是躲避公司治理和监管的违规行为，属于欺诈。为此，应当明确强调关联关系的实质，而不是关联方关系的法律形式

　　●上市公司董事高管资质认定不是对个别人事的审核和批准，而应是对类别人士资 质的公平限制。这既有利于维持一个较高的公司董事高管水准，也体现对董事高管的监管支持。资质管理可以成为制衡随机不当干预上市公司董事高管的重要手段

　　●新公司法一个重要突破是明确监管职能可延伸到控股股东和实际控制人，这对董事高管的专业人格和对实际控制人的恶意违规可起制衡功能，但监管效能的另一方面是对上市公司实际控制人进一步强化监管。为此，笔者认为关键在于明确监管底线，监管实践中的重要需求是，要公示实际控制人及其业务资信背景，真正揭开公司面纱。同时要求打击实际控制人滥用特权侵害公司利益

　　在上市公司监管框架内，监管内容的内含和外延均可发掘，更应因时因地制宜。从当前实际看，重点在于以下几个方面。

　　减少并规范关联交易关联交易是上市公司的客观存在，任何一个公司都不可能脱离关联关系和关联交易而生存。我国1400家左右上市公司出现诸多不规范的诱发环节主要在于关联交易。一方面原因在于2001年以前上市的公司采取“切割包装”方式，形成比例过大的关联交易基础。另一方面在于大股东和实际控制人利用关联方关系和关联交易谋取私利。当前上市公司监管的一个基本目标在于减少并规范关联交易，为此重点在于:

　　继续全面落实上市公司“五分开”。为此，要对存量上市公司进行全面的整合。通过上市公司与集团公司、关联方的重组降低关联交易比例，杜绝同业竞争。监管部门应进行统一的规划和安排，对存量上市公司减少和规范关联交易进行统一部署和政策引导。为此应出台相关的政策措施，特别应当给予定向增发、支付手段创新等方面的支持。

　　修改完善监管规则和上市规则，衔接明确须予禁止或限制的关联交易。对于大股东代购代销、垄断销售渠道和采购渠道进行关联交易要加以禁止，对于非正常的包装业绩式的关联交易要坚决禁止或限制。

　　根据关联交易类型实施有针对性的监管。关联交易大体上可分为常规关联交易、非经常性关联交易两大类型。对于常规关联交易应当督促公司通过章程和相关内部规定，明确交易的定价和决策程序。对于非经常性关联交易，则要严格禁止或限制，在程序上必须严格体现非关联方认可的原则。

　　规范关联交易的决策程序。现行上市规则和部分监管指引要求关联交易履行董事会或股东会决策程序，并要求关联方回避。这些规定大而化之，实践中执行宽严不一。并且有关规则设计不够科学合理，上市公司大都“绕”着走。一个需要讨论的问题是，是否所有的关联交易均须通过股东会或董事会？从科学实践角度，凡须禁止的关联交易必须有手段保证禁止或在发生后追究责任，对于须予限制的必须明确经过董事会或股东会的程序并实行严格的关联方回避原则。但是，对于常规性关联交易，主要通过公司章程和相关内部规定作出规范，也不一定凡事经过董事会或股东会，监管部门更不必过度监管。

　　打击关联交易的非关联化行为。隐瞒关联方关系，采取关联交易隐蔽进行，这是躲避公司治理和监管的违规行为，属于欺诈。为此，应当明确强调关联关系的实质，而不是关联方关系的法律形式。一个争议的问题是，对包括信托投资或QFII在内特别股东的实际投资人是否可以不披露？笔者认为，除非涉及国家安全上市公司披露实际控制人均不得有例外，为此必须修改相关法律法规。

　　建立保障关联交易的监管制度体系。主要包括五个方面:一是在明确规则的前提下实行严格的关联方关系和交联交易公开制度。二是要求为上市公司服务的中介机构。主要是审计和律师，必须明确对关联交易发表中介意见，要求公司予以记录，采取适当的公开。三是公司独立董事对关联交易明确发表独立意见，予以记录和公开。四是实行规则明确前提下的关联方回避，对于存在利益冲突的关联方，明确要求在决策上回避。五是明确须予禁止或限制的关联交易，以及须予禁止或限制的关联方关系。对于后者，明确限制有关“壳”公司的操控，限制股权关系不清的公司产权联姻。

　　加大对于显失公允或规范的关联交易的监管力度。对于有理由认定显失公允的关联交易或者虚假的关联交易，监管部门应当对关联方、董事高管及中介机构实行问责，并维护中小股东的民事赔偿诉求。一个值得讨论的问题是，发现显失公允的关联交易，监管部门可否责令上市公司控股股东和实际控制人改正？这同样是一个属于形势判断和监管艺术的问题。

　　强化对上市公司董事高管的监管约束建立上市公司董事高管的激励和约束机制是上市公司董事治理的中心环节。在强化董事高管激励机制的同时，必须强调对董事高管的市场约束和监管机制。其中关键在于两个方面:

　　一方面，要求公司章程和内部规定必须在公司法框架内，对董事高管的提名、选举和持续维持进行细化的规范，并以此规范约束相关各方的行为，为董事高管独立规范行使职能创造公司治理环境。

　　另一方面必须对上市公司董事高管进行资质管理。上市公司董事高管不同于一般公司董事高管，必须同时具有诚信、合规和专业素质。专业素质主要是公司内部制约，但对于诚信和合规素质，必须成为监管的重要内容。

　　需要指出，上市公司董事高管资质认定不是对个别人事的审核和批准，而应是对类别人士资质的公平限制。这既有利于维持一个较高的公司董事高管水准，也体现对董事高管的监管支持。资质管理可以成为制衡随机不当干预上市公司董事高管的重要手段。这种资质认定管理，在具体方式上可以论证，但绝不能不进行资质管理。

　　形成独董与执行董事功能互补的格局董事主导型公司治理的两个重要支撑是执行董事和独立董事。独立董事制度是我国证券市场对公司治理改进的重要探索，强化独立董事功能是提高上市公司治理水平的大方向。从监管实践出发，需要重点体现以下几个方面:第一，要从监管上确保独立董事的知情权，公司章程和专项规定必须从程序和内容上保证董事行使知情权。同时，也应要求独立董事自身有义务确信获取履行职责的充分信息。这是独董履行职责的前提。第二，独董应对影响公司重大决策事项特别是关联交易独立明确发表意见，公司必须具体记录并予以公开。第三，独立董事必须在公司董事会工作机制中发挥具体作用，具体讲要通过公司建立审计委员会、薪酬委员会、风险控制委员会等，发挥具体的制衡功能。第四，通过监管规定明确一个节点。

　　对上市公司董事高管的监管应当体现差别。执行董事是公司重要内部人，是董事主导型公司治理的重要依托。为此，明确要求执行董事的内部人义务。主要包括，第一，诚信对待每一位股东，诚信对待独立董事和外部董事；第二，确保内部重大决策真实、准确、完整、及时、公平地通报其他董事高管，这主要通过公司章程加以解决；第三，建立必要的内部控制程序，对非日常经营范围内的决策主动履行经理会、董事会和股东大会程序。

　　我国上市公司董事队伍中存在大量非独立非执行的外部董事，这些外部董事多数是大股东或实际控制人兼职或操纵的人士，他们是保障大股东或实际控制人意志的重要载体。但现实中，这些人士通常兼职，不“懂事”却“坏”事。为此，必须对这类外部董事的人数和行为加以必要的规范和限制，公司此类董事人数应适当限制。事实上，规定董事比例(如三分之一)，外加必要的内部人董事，外部董事人数自然得了限制。问题的关键在于强化这些人的责任和义务，不得出现权利和义务不对等的局面，重点在强化董事的诚信和合规意识。

　　不断强化中介服务机构功能从上市公司中介监管实践出发，重点应加强以下几个方面:第一，进一步发挥审计机构功能。综观全球，审计师是上市公司合规和风险的核心“经济警察”，起到支撑上市公司信用的重要功能。我国证券市场审计机构的功能越来越显得重要。监管机构应大力依托和支持其独立审计，同时要研究更大范围发挥其功能，比如对“问题”上市公司要求对包括内控制度在内的公司治理内容进行专项核查，对一些具体的财务相关风险发表审计核查专项意见。第二，发挥融资保荐机制的持续督导功能，这是中国证券市场的一项重要创新，现实中执行不力。第三，对上市公司法律顾问提出监管要求。现实中公司法律顾问角色尴尬，收费不高，有的类似摆设。同时，他们通常忽视对监管功能的中介维护，有的还合谋，为虎作伥。对上市公司法律顾问的监管应当像上市公司融资律师一样，明确其在公司合规方面的执业监管要求，这也可支持其独立专业地位。第三，对公司财务顾问、价值评估机构的行为加以监管，这一直是我国证券市场的薄弱环节。笔者认为，发挥中介机构作用与市场发育相辅相承，强化中介机构责任，就是要求其对公司信息披露、公司决策相应的事故承担相称的责任。

　　落实公司法强化监事功能的监管支持监事会是我国公司治理的法治安排。上市公司同时实行独立董事和监事会，也是新公司法的选择。如何有效发挥监事功能是一个没有很好解决的老课题。公司监事应当成为监管的重要依托，既要维护监事的权威，也要通过具体的监事程序达到监事的效能。涉及监事效能的重要程序包括，一是监事与内部审计机构的关系，二是监事与外聘中介机构的关系，三是监事与独立董事功能的互补，四是监事会与董事会、经营决策班子的关系，五是监事与股东会的关系，六是监事与中小股东民事责任诉求的关系。这些关系均不是公司法可以具体规定的，监管部门可以制定一些规范，在公司治理中则应细化。

　　维持一个规范的大股东代理机制新公司法一个重要突破是明确监管职能可延伸到控股股东和实际控制人，这对董事高管的专业人格和对实际控制人的恶意违规可起制衡功能，但监管效能的另一方面是对上市公司实际控制人进一步强化监管。为此，笔者认为关键在于明确监管底线，监管实践中的重要需求是，要公示实际控制人及其业务资信背景，真正揭开公司面纱。同时要求打击实际控制人滥用特权侵害公司利益。为此，要规定实际控制人须予禁止的行为，如不得要求上市公司担保，不得越超程序任免公司董事高管，没有正当理由不得罢免公司董事高管，不得要求提供非公开的信息包括统计信息。这在当前诚信基础薄弱和相关配套不严密的背景下，对监管是一个挑战。长期以来以“清欠解保”为核心的制约大股东或实际控制人的监管成本很大，收效有限。

　　构建上市公司股权规范行使与运营规则股改后证券市场同股同质同权同定价机制，无论机构还是个人持股，基本属性一致，都要共同遵循有关持股、控股和售股的市场规则。

　　公司股权经营的目标或资产管理的目标会发生变化，可动态计量的股权价值将作为管理的标的。实现股权价值的均衡增长和动态调整股权比例是实现股权最大利益的基本策略。这里的股权利益有两个含义，第一，不是直接经营公司取得非股权价值之外的利益，第二，不是凭借股权垄断操控取得非正常的收益，而是靠股权价值的长期可持续增长取得收益。

　　股权管理必须有人格化的代表，且必须是具备组合投资管理专业素质的人才。有什么样的股东就培养什么样的经营者，股东素质不合格、责任不明确会助长内部人控制公司，过分强调干预的股东必然抑制公司经营者的创新。

　　选择和委托公司经营者将成为股权管理的重要内容。股东对公司的管理将转变为通过公司董事的间接管理。公司董事的股东代表性和独立人格必须得以最大限度的保障，这看起来是矛盾，但这两重属性必须在对立中统一。

　　股东必须树立通过上市公司的独立运营实现最大价值的观念。为此，股权管理必须以真诚地对待经营者和其他股东为前提，实现真正意义上的资合、人合和信合。

　　特别强调，上市公司全部股份统一流通规则之后，国有资产转让的权益将得到市场的保障，这比国资委系统在非公开转让过程中采取的种种自我保护应当更为有效。

　　构建一个规范有效率的上市公司再融资体系全流通之后上市公司再融资定价机制发生根本变化，市盈率应更加体现差别化，估值或价值分析将更受重视，过去的潜规则(例如不高于20倍市盈率、筹资额不超过净资产的2倍或1倍的规模控制)应取消。发起人的诚信和持股义务引导着长期投资。保荐人对发行人的持续督导和对公司董事高管的持续监督成为证券市场更具约束力的行为。

　　上市公司再融资将成为推动上市公司价值增长的催化剂，但不能成为公司加以滥用引致股权价值递减的毒剂。成长性公司应拥有再融资的便利，这是资本市场吸引力的重要体现。如果说，资本市场能够创造现代资本成长的奇迹，再融资的杠杆效应和购并的聚集效应是主要体现。

　　可以研究有限制地开启上市公司定向增发与股改结合之门。消除定向增发的限制，同时为绩差公司和优质公司开启整体资产重组之门。向特定机构投资者发行

股票且要求其承担特定义务，有利于优化上市公司资本结构，有利于资本市场资源优化配置。

　　可以研究在优质公司再融资过程中推行股改。对于增发、配股、可转换债券发行方案合理的，可试行一次性解决股改问题。再融资的公司搞股改，可突破现行做法，向流通股配售给予较大折扣。

　　可以研究允许优质上市公司“一次计划分次发行”，再融资“小步快走”。这是国际通行做法。让股改公司较快与国际惯例接轨势在必行。为此，要改进现行发行审核方式和程序，对此类融资发审委不必进行简单化表决，但可通过讨论优化方案。

　　可以研究突破上市公司发行公司债券的体制约束。长期以来，上市公司一味增发配股，“杀鸡取卵”式股权扩张，导致股权价值递减。今后上市公司发行公募的或私募的债券应成为常规手段，也应是监管者重点引导的融资方式，这是提高资本市场直接融资比例的根本大计。同时，将债权人引入公司治理具有积极战略意义。

　　建立规范有效率的上市公司控制权转移市场股改将催生一个公开化的并购市场，其直接的效果就是

股权分置下“非流通股协议转让”不复存在，长期以来围绕国有控制权转移过程中的问题在阳光下就不复存续。

　　股改后并购市场逐步形成，公司控制权的成本清晰可观。由于相比过去协议转让下对行政控制“攻关”的成本降低，控制权的交易成本降低，“控制权溢价”将逐步得到市场的认可，这也使投机性重组受到抑制。

　　公司并购内幕交易几率降低，财务性重组、投机性重组将逐步为实质性重组所取代，公司控制权的需求将更多地与公司内在价值、发展预期和产业整合等相关联，这就使我们多年期待的产业结构调整目标得以实现。

　　股改后并购权市场将成为公司管理层优胜劣汰的促进器，成为优质公司胜出强大和劣质公司退出死亡的无情舞台。

　　总之，在一个成熟的证券市场，上市公司的收购越来越不以人的意志为转移，国际通行的要约收购、战略收购、敌意收购等都将通过市场公开进行，从根本上规范股权转让和交易。并购重组成为公司结构调整、产业整合的重要环节，从而成为提升公司价值的重要途径。与此同时，并购的市场化将使公司控制权掌握在有产业资源、有发展能力的阶层，因而成为资本市场资源配置的重要途径。

　　构建反应迅捷的上市公司监管协作体系上市公司应强调协调监管，或者明确相关方面对上市公司规制或监管对于证券监管部门的配合协调义务，应当明确证券监管部门的综合协调权能。主要监管结合点:一是对国有实际控制人的行为进行规范约束。二是对“危机公司”实施临时托管行为，笔者主张实行行政主导下的市场托管机制，应由政府主导，有关工商、债权人、法院、特殊股东等形成共同治理的功能。三是对垃圾公司重组的指导协调。四是金融机构在上市公司信用、担保、关联方信息等方面建立共享机制，明确相关部门发现上市公司异常的有义务向监管部门咨询。四是工商登记部门对注册资本金出现抽逃行为、税务部门对于上市公司偷漏税行为进行处罚追究，共同打击上市公司违法违规行为。