黄徽：认沽权证应成对价支付的主要工具

　　南京大学商学院 黄徽

　　目前在股改方案中已推出权证方案或预案的公司有宝钢股份(600019)、长电股份(600900)、武钢股份(600005)、新钢钒(000629)、深万科(000002)、白云机场(600004)、华菱管线(000932)等8家股改公司，其中有的公司权证方案已通过，有的只是预案。另外，有些股改公司的方案虽没提到权证二字，但它嵌入了权证的基本要素，具有显著的权证特点，这样 的方案是权证的变异与创新，也应纳入推出权证类方案的股改公司一类，如农产品(000061)的股改方案就具有创新型权证的特点。根据权证的特点，我们认为认沽权证应成为对价支付的主要工具。

　　

股权分置改革除了补偿流通股股东之外，还有一点就是不能使改革前后流通股股东的利益受损，为此，大股东作出各种保证与承诺，比如增持股份，现金分红等等，但这些保证在有效监管下能否彻底实施，效果如何以及能否达到预期目标，没有哪一方能予以保证，实事证明也是如此。

　　如何将承诺变为现实，仅依靠监管是不够的，最为有效的办法就是大股东发行备兑认沽权证，以切实保护流通股股东利益不受损害。

　　为什么认沽权证可以做到切实保护流通股股东的利益呢？笔者以为主要理由有三:

　　其一，权证是买卖双方的契约，它不是承诺，但比承诺更严格，更具可操做性。它是在持有人要求履约的情况下，发行人必须且能够履行的工具。

　　其二，在权证有效期内，认沽权证所对应的

股票的价格由于套利因素的存在，不会大幅偏离行权价格，在一定程度上能保证股价的稳定性。

　　其三，在权证有效期内，持有人有充分的时间来考察上市公司，分析股票的价值，从而作出是否持有的决定。

　　可以通过目前推出的认沽权证方案作进一步分析。

　　农产品(000061)2005年8月16日股东大会通过股改方案:以每股3.35元为基础，在实施之日起第12个月最后五个交易日内，所有流通股股东有权以每股4.25元的价格将持有的股份出售给深圳市国资委。

　　该方案没有提到权证二字，但它是典型的嵌入式权证创新产品，并且是备兑认沽权证，行使方式类似百慕大式。该权证的发行人为深圳市国资委，持有人为流通股股东。

　　该权证的内在价值为0.90元，发行数量为每一流通股嵌入一份，不单独发行，不单独上市交易。深圳市国资委为了确保履行义务，由深圳市商业银行为深圳国资委提供履约担保，最高担保金额为10.1亿元。

　　为什么要提供10.1亿的担保呢？因为在方案实施后的第12个月的最后五个交易日，如果股价低于4.25元，流通股东行使权利的可能性就会大为增加，无疑他们会将股份出售给深圳国资委，23000万流通股按4.25元计算正好为该担保金额。

　　理论上说，深圳市国资委面临的最大风险也就是10亿元。当然，如果股价到期时大于4.25元，流通股东行权的可能性几乎没有，他们完全可以在市场上减持。

　　2005年三季度，农产品的每股净资产为3.68元，以4.25元购入股份，相对于净资产来讲，溢价0.57元，溢价率为15.48％。溢价率是静态计算的，没有考虑净资产在一年内的增减情况。

　　应该说这是一个创新的方案，也是一个双赢的方案。作为流通股东来说，至少在12个月期满的最后五天，他可以以既定的价格卖出其持有股份，锁定其收益。作为深圳市国资委来讲，则充分显示出其对上市公司发展的信心。该股价格的市场表现给予了有力的证明。

　　新钢钒(000629)、深万科(000002)、白云机场(600004)等在股改方案中都推出了标准的认沽权证，其中:新钢钒是10股派4份，存续期18个月，行使价为4.85元的欧式认沽权证。目前，公司的每股净资产为4.73元。相对于净资产，行使价溢价0.12元，溢价率3％。深万科为10股派8份，存续期9个月，行使价为3.73元的百慕大式认沽权证。目前公司的每股净资产为1.98元。该权证为备兑认沽权证。行使价远高出净资产，溢价1.75元，溢价率为88％。白云机场为10股派6份，行使价为7元的认沽权证。目前公司的每股净资产为3.91元，行使价相对于净资产溢价为3.09元，溢价率为79％。

　　这三家公司都是纯认沽权证，并且有相应的保证。它的好处是部分锁定了持股者的损益，如新钢钒锁定40％，深万科锁定80％，白云机场锁定60％。笔者认为，从保障股改前后流通股股东权益不受损失出发，认沽权证不失为一种行之有效的工具，它可以约定改革各方的权利与义务，将承诺变为现实。

　　政策建议:

　　1、股改在强调给流通股股东补偿的同时，应大比例地推广认沽权证，切实保护流通股股东的利益。

　　2、推广由第三方发行的备兑认沽权证，以稳定市场预期，为股改创造良好的市场环境。

　　3、权衡认沽权证的收益与风险，发行方应将股改方案与自身的能力，上市公司的前景综合考虑，设计可行的方案。

　　4、对于因市值等原因达不到发行权证标准的大多数上市公司来说，农产品模式值得推广。

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