股改视点：G股除权不会影响指数走势

　　银河证券 丁圣元 张剑霞 刘岱

　　随着股权分置改革的深入，我们看到，在高通过率的背后，更多的是非机构投资者的低参与率以及越来越多的G股复牌下跌行情。为什么投资者对股改越来越不买账？是股改造成了指数下跌吗？

　　要回答这些问题，我们首先需要了解什么是对价。对价是股权分置改革的核心，非流通股股东之所以支付对价，是因为通过股改其获得了流通权，因此必须为这种权利支付代价。既然是一种权利，我们就可以用某种准确的或近似准确的方式来衡量它的价值，并且这种价值可以用金额来表示。也就是说，不论非流通股股东以何种方式支付对价，对价应有的价值量都可以用现金表示为一定的金额。投资者之所以不满意目前的股改方案，其原因不外乎两种，一是支付的对价不能达到应有的价值量，二是无法衡量以现金以外的方式支付的对价价值，因此难以认同。

　　由于

股权分置改革没有先例可言，因此投资者很难估计非流通股上市所带来的损失(或受益)程度，在这种情况下，如果对价以非现金方式支付，那么，一方面投资者在判断价值时雪上加霜，更难以得出简明的结论，另一方面至少从理论上说，非流通股股东需要支付更多的对价才能增加吸引力，使投资者接受股改方案。

　　由此可见，要保证股权分置改革方案公平合理，就需要从两个方面入手:一是对价价值的合理性，二是对价支付方式的合理性。

　　不论采用何种方式支付对价，我们首先需要保证对价的价值量是合理的。股改以后股价将介于原流通股股价和非流通股股价之间，如果不支付对价，那么流通股股东将遭受损失，支付对价的目的就是要保证股改前后各自的市值保持不变(而不是价格不变)。也就是说，非流通股股东把因股改而增加的价值补偿给流通股股东，如果补偿合理，这部分价值量应当等于流通股股东因股改而遭受的损失，此时市场可以以一种相对平稳的方式顺利过渡，而这种平稳是指价值分配关系上的相对平稳，而不是以任何指数来衡量。进一步地，通过我们下面的分析可以论证，对价的支付过程也并不会影响股指走势，而真正影响股指的是投资者对对价价值量的认可程度。

　　有人认为，目前指数的持续下跌是由于G股不断支付对价股份致使市场被迫扩容造成的，也就是说，是G股自然除权造成了市场下跌。这种看法实际上是不对的。

　　首先，按照交易所的规定，如果是交易所除权，那么该成分股市值不变，指数平滑运行。而对于股改对价，交易所并不进行除权，因此属于自然除权，在这种情况下，交易所规定，以总股本为权重的指数，其成分股在对价支付日即复牌首日不计入指数，且不设涨跌停板，待次日再重新把该

股票加入指数。因此复牌首日的自然除权因素并不会对以总股本为权重的指数造成任何影响，而最具代表性的指数——上证综指就属于此类指数。因此，就自然除权本身而言，通过简单的技术处理，就可以消除对指数的不利影响。

　　其次，中国

证券市场运行至今，已经不能简单地用资金供求来解释股票的价格走势，更何况在对价中已经考虑了由于非流通股的扩容压力所带来的损失，因此如果对价合理，即使市场的整体价格中枢下移，投资者的市值并没有受到影响。

　　相反，从长期来看，如果股权分置改革方案不公平，运行不透明，最终影响投资者信心的话，那么市场迟早是会下跌的，而这种下跌不是简单的指数下挫，而是投资者财富的真实流失。