权证创设 动了对价含金量的“奶酪”？

　　□记者徐建华上海报道

　　作为武钢股份的流通股股东，手持2000股的林先生通过股改分别获得了500份武钢认购权证和认沽权证，但最近林先生却对这1000份以对价名义获得的权证感到疑惑:“如果说是对价，券商凭什么创设？如果说不是对价，武钢股改说明书里又白纸黑字地把权证作为对价的一部分”，林先生的这种疑惑在当前的市场中颇具普遍性。

　　伴随着这种疑惑的是针对券商创设权证合法性的质疑，尤其是创设是否会在挽救了券商的同时却损害了流通股股东的利益。

　　创设不会降低对价含金量

　　创设权证之所以受到市场的广泛质疑，一个主要依据是创设会降低作为股改对价的权证的含金量，从而使得流通股股东利益受损。

　　众所周知，权证能够在现阶段面市，很大程度上是搭了股改的顺风车，是作为股改的对价而推出来的。权证在A股市场上的功能和所起到的作用与香港等海外市场有着明显的区别。因此有分析认为，香港市场上的权证可以随便创设并不意味着A股市场上也能如此。

　　很显然，权证是否应该被创设关键在于创设是否损害了流通股股东的利益。而要弄清这一点，就必须弄清楚如何评价权证作为对价的价值，也就是能否把权证的市场价格等同于其对价价值。

　　对此，海通

证券的杨海成认为，权证的市场价格和其作为对价的价值是两个不同的概念，不应把两者混为一谈。目前来看，炒作早已使权证偏离了其合理价值，供求关系在决定权证市场价格上起到了决定性的作用。而权证作为对价的价值主要体现在其理论价值上，因此不能把权证的市场价格等同于其对价价值。创设造成供给的增加虽然会对权证的市场价格带来很大的影响，但对其理论价值的影响很小。

　　申万研究所的杨国平也认为，权证作为对价应根据其合理估值水平，确定这种合理估值水平的一个前提就是权证可以无限创设。因此衡量权证作为对价水平的高低应根据其理论价值而不是市场价格，这一点在相关公司的股改说明书里表述得非常明确。以武钢为例，其股改说明书中提到，“认购权证理论价值估计为0.595元/份，因此，流通股股东获得的认购权证总价值为28203万元。以3.13元/股计算，相当于流通股股东每10股获0.475股股份”，同样每份认沽权证的理论价值则为0.414元，2.5份武钢认沽权证相当于10送0.331股。

　　显然，如果按照武钢权证的市场价格计算，从昨天的收盘价来看，作为对价的价值接近于10送2股，远高于根据其理论价值计算的10送0.806股。杨国平同时表示，如果以权证市价作为对价价值，在总的对价水平不变的情况下，大股东就同样有理由减少送股的数量。

　　同时还有分析认为，权证的高价格很大程度上是人为因素导致，而并非由其理论价值决定，这并非正常现象。如果为了维持权证的高价格而限制权证的创设，最终将为之付出更大的代价，而这种代价将由整个市场来承担。因此创设虽然会对权证的市场价格造成很大影响，但由于并没有改变权证的理论价值，因此不会降低权证作为对价的含金量。

　　创设牵动各方利益神经

　　权证创设之所以引起很大争议，显然是因为创设牵动了参与各方的利益神经。权证创设涉及到的利益主体主要有上市公司大股东、流通股股东、交易所和创设券商，他们对待创设的态度是截然不同的。

　　权证创设的受益者主要是创设券商和交易所。在权证火爆的情况下创设权证，对于券商来说简直就是获得一笔额外的无风险收益，这对于身处困境的券商来说无异于雪中送炭。而对于交易所来说，从中获得多少收益是一回事，但最重要的是创设能够尽快使权证回归理性，从而不致于使这一创新产品夭折。

　　股改中的两类股东显然会对创设持相对抵制的态度。创设虽然不会直接对非流通股股东造成影响，但大股东显然乐于见到权证价格高企，从而在表面上提高了其对价水平，从而提高流通股股东对其对价方案的接受度。有消息透露，个别权证之所以迟迟未能创设，大股东的坚决反对是最主要的原因。

　　而对于流通股股东来说，在权证的理论价值和市场价格上显然更看重后者，短期内权证的价格越高，其可能获得的实际收益就越大，创设显然会在一定程度上压低其实际收益。

　　有分析认为，不同的利益主体当然会对权证的创设持不同的看法，但从维护市场稳定的角度来看，创设有助于促使权证的价值回归，可以减少未来市场所付出的代价。但权证的创设过程必须透明，给市场一个较为稳定的预期，同时创设应有数量上限，最高不应超过相关公司可流通股份的数量。如果创设数量过大，一方面可能造成将来无法行权，同时还可能造成将来相关标的

股票价格的剧烈波动，权证所起到的作用应该是减少正股波动幅度，而不是相反。