华生：发展权证亟待正本清源 不应再发行新权证

　　○股本权证不等于备兑权证。在股权分置改革中推出的股本权证，本来不适合在市场上交易，现在拿到市场上交易，结果变成一个恶炒的品种，价格被严重扭曲

　　○为顺利推进股权分置改革，新的权证，包括股改当中设置的权证，不要再上市发行了

　　○应该让大多数还没有进行股权分置改革的企业，都有可能用权证，特别是认沽权证，保障公众投资者的利益不因股价下跌而受损

　　○对已经上市的权证应明确预期，警示风险，有步骤地扩大这几个权证的供应量，使不合理的价格逐步回到合理的水平上

　　华生

　　目前市场上交易的权证有六个，日交易额已突破100亿元。市场对这一新品种表现出明显超出正常水平的兴趣。

　　股本权证与备兑权证被混为一谈

　　虽然用权证作为对价的一种方式，使得股改对价形式更加多样化、市场化，最初是我提出来的。但是，客观地说，目前的权证已经在很大程度上背离了初衷。权证的交易，已完全背离了公允价格，变成一种炒作。

　　权证是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是有积极意义的。但是，目前我们在权证产品的设计上存在一些缺陷，出现了比较大的失误。我们借

股权分置改革之机，推出了权证产品，但推出来的不是标准的权证产品，又按照一般权证的方式进行交易。所以一上市交易就被爆炒，价格严重扭曲。

　　解决股权分置问题需要推出来的权证是公司权证，又称作股本权证。这种由上市公司或其大股东发行的权证，跟现在境外市场上一般交易的权证是完全不同的。在成熟市场上，交易的99%以上都是由金融中介机构发行的股本备兑权证，而股本权证一般并不上市交易。备兑权证因为有对冲机制，有无限扩张的可能性，其价格不会高度扭曲。我们现在的问题，不是出在后面创设的备兑权证，而是出在前面的股本权证。把不宜上市交易的公司股本权证当成备兑权证炒作了。

　　歪上加歪难以纠偏

　　现在市场上有人质疑券商对权证的创设，认为这种创设损害了获得股改对价流通股股东的利益。也有人认为，用上市公司的名字创设权证，涉嫌侵犯上市公司权利。其实，这两方面的批评既没有抓住要害，也不能成立。上市公司是公众公司，全世界在设立备兑权证的时候，发行的投行都不需要征求上市公司意见。金融衍生品就是在已经有了主要产品的基础上，衍生出来各种各样的交易，这种权利并不是你的名誉权或专利权，不存在侵权的问题。

　　经济方面的权利问题稍微复杂一些。创设新增了权证供应，压低了价格，看起来是侵害了持有人的权益。但这个权益是不是正当得利？如果说权证估值基本合理，大体可以说得通。但问题是，在股权分置改革中推出的股本权证，本来不适合在市场上交易，现在拿到市场上交易，结果变成一个恶炒的品种，价格被严重扭曲。这种得利，如果不加以校正的话，最后会祸害市场上更多的投资者。比如，现在回过头来看，当初用88倍市盈率发

股票，投资者是自愿购买的，有人炒到100多倍出手。从个人行为看，这是合理合法的。但是，从制度设计的角度看，就有问题了。因为畸高的价格最后总是会跌下来的，总是要有人买单的。所以一些人所说的法律问题和经济问题，都不是问题的关键。

　　问题的关键是，目前我们的权证，一开始就是一棵长“歪”了的树，后来的创设制度是在“歪树”的基础上再加一招。虽然初衷是试图纠偏，但“歪上加歪”，能不能校正，是个疑问。

　　现在有人担心，在问题得到妥善解决前，权证的推出，会降低对价水平。对股权分置改革，权证本来是推进的手段，现在反而可能扰乱股权分置改革。从目前的情况看，对于付出者来说，可能确实没有拿出什么东西；对于得到者来说，如果这个价格确实很高，那么得到了不少。这个情况如果延续，我相信上市公司，特别是有条件推出的都会采取这个形式。问题是，现在权证的价格不是一个真实可靠、公允的价格，最后总是要跌下来的，二级市场的权证投资者总要有人买单。这样大股东减少对价，实际上是以这些人的损失为代价的，这显然不合理。所以，问题的根子还是出在推出权证产品的类型存在重大的缺陷，从而带来一系列负面影响。

　　暂停推出新权证对存量进行规范

　　如果是一个公允的市场，只要有需求，交易所推出一些品种来满足市场需求，是没有问题的。就像香港证券市场，它不是世界上最大的交易所，但是权证交易量是世界最大的。股市出现目前的问题，我觉得交易所有点操之过急，结果造成了一些被动。

　　交易所应该将眼光放得更远一些，整个证券市场都健康发展了，交易所的长期发展才有可靠基础。

　　现在，整个市场的交易重心已经转到权证交易上，有人说A股市场已被权证边缘化。有人建议，正股也搞T＋0，统一交易规则。其实，我们的股票交易搞过T＋0，照样有熊市的时候。所以，交易规则有活跃市场的因素，但毕竟是第二位的东西。如何解决问题？我觉得，我们现在主要的任务是股权分置改革，这是党中央和国务院的重大决策。应优先引入权证解决股权分置改革的问题。在政策上应该放开采用权证品种的限制，大大降低门槛，让大多数还没有进行股权分置改革的企业，都有可能用权证，特别是认沽权证，保障公众投资者的利益不因股价下跌而受损。不要把股权分置改革的权证作为极少数大企业的特权。把认购权证和融资等同起来，就更成为一种垄断特权。但是，这种解决股权分置改革的股本权证，一律不上市交易。这样，权证作为股改支付对价的一种形式，就不会被扭曲。规范的、上市交易的备兑权证市场建设，我建议稍微推迟一些。因为我们现在推出来的创设的权证，还有很多的问题要讨论。比如说，在成熟的金融市场上，权证到期不是要正股加证才能行权，这是很笨拙的以物易物的办法，发达的金融市场都是简单的现金结算。这样就可以避免人为集中大量购买或抛售正股所造成的股票市场的波动。

　　在步骤上，需要循序渐进。要逐步从幼儿园、小学，到中学、大学，不能一下子直接跳进研究生班。要让中国证券市场的投资者逐步了解和熟悉权证。先不上市交易，大家手里都有了权证，开始关心股票价格了，知道这个权证跟正股价格有什么关联，慢慢地就对权证有所了解了，大多数投资者都有了接触权证的机会。投资者熟悉了以后，再选择一个合适的时机，设立备兑权证的交易市场，就会比较规范。如果市场比较规范，价格比较公允，参与人就有限，萝卜、白菜各有所爱，权证产品就替代不了股票。

　　目前的权证交易，暴露出我们经验不足的问题。对权证产品的威力估计不足，出现了一些失误。现在亡羊补牢，犹未为晚。我个人意见，在全面检讨之前，新的权证，包括股改当中设置的权证，不要再上市发行了。所有的权证要先把规则搞清楚，先锁定存量。我们连什么权证能交易，什么权证不能交易都没有搞明白，以为现在搞的权证就是发达市场上的权证。其实它们完全是两码事。人家的股本权证是不交易的，现在我们把不宜交易的拿去交易，又匆忙引进创设权证去叠加纠偏，结果忙中出乱，造成了更多的扭曲和负面影响，应赶紧打住。

　　在已经出台的几个存量品种上，要研究清楚政策，给市场一个明确的预期。要明确地给所有的投资者，包括权证持有者一个明确的预期。同时，需要做大量的风险提示，告诉大家，现在这几个上市交易的权证是高风险的，是脱离了基本面的，将来一定会坑人的。另外，要做完整的政策宣传，然后有步骤地扩大这几个权证的供应量，使不合理的价格逐步回到合理的水平上。这是一个完整的过程，从风险提示、弄清规则、信息透明到逐步增加供给，把已经出台的这几个品种，让它以最小的代价回到稳定的市场基础上来。