银行股 相对优势创造价值

　　□中信证券杨青丽

　　随着宏观调控告一段落，我们初步判断2006年银行资产质量恶化程度将减弱，即2005年是不良资产增长的高点。同时，“十一五”期间银行业面临宽松的发展环境，资产质量有望获得提高。我们认为2006年银行业的盈利增幅将处于所有行业的中上游水平，因此，目前对银行业的投资评级为增持。

　　2006年是入世过渡期最后一年，而2005年外资购并中国银行的热情空前高涨。我们认为，市场不应也不会让外资渔翁得利。

　　“十一五”期间经营有变化

　　“十一五”金融业发展规划涉及银行、

证券、保险等多个金融子行业，包括直接融资及间接融资制度及工具创新。其主要内容为:推进利率市场化；建立存款保险制度；稳步推进金融业综合经营试点，鼓励金融创新等。由此，银行业将因“十一五”金融规划而面临重大经营条件的变化。

　　首先是贷款增长率较十五期间降低。十五期间，以截止10月末的数据计算，存贷款平均增长率为18.86％、14.12％，十一五期间，直接融资规模扩大，该指标可能下降到15％、14％左右。贷存比从十五的59％大幅提高至65％。

　　其次是资金价格—利率的基本市场化引发银行竞争策略的变化。存、贷款利率市场化的思路仍是“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。当前利率的计划管制基本上只剩下人民币存款利率上限(可以下浮，除大额协议存款外不能上浮)、人民币贷款利率下限(在基准利率的基础上下浮10％，上浮完全放开)。

　　第三是建立存款保险制度。全球各国存款保险费率并不一致，从0.02％－0.30％不等，计费范围除存款外，有的还有资产等。根据我国国情，在我国稳定的政治格局下，在尚未完全市场化及存款保险试点的情况下，费率水平可能很低，对银行损益影响很小。同时结合

银监会监管收费标准(总资产的0.02％及实收资本的0.08％)，对上市银行净利润的影响在5％以下的情况，我们估计，中国试行的存款保险制度的费率水平可能在0.02％以下。

　　第四是银行综合经营业务范围加大、投资品种增加。直接融资比例扩大后，银行综合经营业务范围也将加大，投资品种也会增加。这将导致中间业务增加、非信贷资产增加，有利于提高资产质量，增加非息收入。

　　金融生态环境有望改善

　　十一五期间，经济增长方式的转变及财税体制改革等将为银行业的发展带来机会。

　　一方面，经济增长方式的转变有助于提高银行资产质量。我国长期依赖高资源投入的粗放式、外延式扩张方式的企业及经济增长，实际上是以银行的不良资产为代价的。粗放的经营方式除了

能源、土地、水等的高投入外，还有资金、人力的高投入，而产出效率不高。“十一五”将力图改变以前的经济增长方式，可能会通过调节资源价格及其它方式来逼迫企业改进技术，集约经营，以核心竞争力来培育和发展中国的企业，这对银行资产质量的长期稳定是极有利的。转变经济增长方式，也将适当控制目前对出口的较多依赖，而更多地鼓励消费，这也正好符合目前银行经营战略向零售及中间业务的转变，有利于银行收入多元化和资产组合的分散化。

　　另一方面，财税体制改革为银行提供宽松经营环境。意将改变官员考核制度的财税体制改革，将改善金融生态环境，有利于银行提高贷款质量。同时，金融业在2006年将进入全面开放时期，作为十一五发展的重要服务行业之一，也将会得到政府在财税方面的改革支持。例如营业税的下降，中外资税的统一。

　　同时，高耗能、污染等行业贷款将面临较大风险。转变经济增长方式，应该是有代价的，将逼迫低效企业的死亡或向高效新生。这对银行来说，也是风险。大体来说，高度竞争的、高耗能的、污染性行业或企业的风险大一些，银行的客户选择也会更注重客户在业内领先地位、技术革新能力等。制造业等行业贷款占比高的银行可能面临更大的风险。

　　盈利增幅处于中上游

　　我们认为，此一轮经济周期较上一周期的波动幅度大大缩小(如1992－1999年，GDP增长率从14.2％大幅下降至7.1％)，对银行资产质量的冲击力度也会减弱。随着宏观调控告一段落，初步判断，2006年银行资产质量恶化程度将减弱，即2005年是不良资产增长的高点。

　　正如我们在去年底估计，虽然宏观调控对资产质量造成负面影响，但由于调控及经济增长波动较缓，从而对银行资产质量影响力度有限。所以前三季度银行净利润增长率普遍仍达25％－32％之间。在各行业净利润增幅中名列前茅。

　　在不增资的前提下，由于前三季招商和民生贷款同比增长最高，分别为27％、34％，因此粗略估计，招商和民生净利润增长可能可以达到20％以上，而浦发和华夏的前三季贷款同比增长率分别只有18％、15％，其2006年净利润增长可能在15％左右。深发展如不解决增资问题，净利润增幅仍在10％以下。

　　但是，前三季资产质量还是出现了不好的苗头。如招商也像其他银行一样，开始出现逾期口径的贷款大于次级以下贷款，出现逾期以上贷款的增速持续上升与次级以下贷款增速持续下降的异常现象。计提准备与新增贷款的比例虽然创历史较高水平，但计提准备的增幅明显慢于逾期贷款的增长率。严格来说，计提准备出现不审慎的情况。不过，在建行、交行准备覆盖率本来就远低于招商、浦发、民生的背景下，对A股银行纵向来看计提准备不审慎的判断似乎过于苛刻。

　　鉴于A股银行在贷款分类纵向变化上存在瑕疵，其价值更多的在于与其他行业比较的利润增长率的相对优势、与建行、交行等H股的相对质地优势。我们认为，在资产质量有所控制的前提下，银行业盈利将稳定增长，并在所有行业中增幅仍会处于中上游的水平，这奠定了投资银行股的稳定基础。因此，我们对银行业目前的投资评级为增持。银行增持排序为招商银行、浦发银行、民生银行、华夏银行。

　　上市银行2006年盈利预测

　　每股收益２００４２００５Ｅ２００６Ｅ２００７Ｅ

　　招商银行０．４６０．３９０．４８０．５８

　　浦发银行０．４９０．６２０．７２０．８２

　　民生银行０．３９０．３４０．４１０．５０

　　华夏银行０．２４０．３１０．３５０．４０

　　深发展０．１５０．１６０．１７０．１８