(观潮) 价值陷阱

　　□万联证券丁守军

　　尽管关于目前市场估值合理甚至低估的判断不间断地出现，但是显见的仍是资金退出而不是流入市场。是判断出错还是价值这个引导市场资金流动的标杆失去了应有的效力？如果是后者，那么类似于凯恩斯提出的“流动性陷阱”似乎正在吞噬资本市场的生命力。

　　“流动性陷阱”是英国经济学家凯恩斯提出的著名货币理论。其核心思想是在正常情况下，中央银行可以通过降低利率来引导投资和消费，刺激经济增长。但当“流动性陷阱”出现后，无论利率如何降低，也无法驱使消费者和企业作出反应，利率杠杆失去效应。

　　“流动性陷阱”似乎概括了当前中国

股票市场的某些特征。目前，无论估值合理性判断和资本增值的可能性有多大，只是因为存在潜在的哪怕是很小的风险，都无法吸引投资兴趣。与“流动性陷阱”对应，资本市场出现的这种现象似乎可以被称为“价值陷阱”。

　　“价值陷阱”的出现无疑会对资本市场构成毁灭性打击。在这种情况下，投资者逐渐演变成无法理性判断风险、收益的信心缺失者，情绪成为影响市场方向的决定性力量。跟随效应在这个阶段得到最彻底的体现，最可能获得丰厚收益的地方成了投资者唯恐避之不及的“灾难家园”。

　　为了更好地分析这个问题，我们将资本市场划分为三个不同的时代:2001年之前，2001年至2005年，2005年之后。在2001年之前，市场的决定性投资标杆不是价值，而是供求关系。供求关系是定价的基础，投机操作手段是市场主要的运作模式，投机成为手段也是最主要的投资理念，主动投机代替了被动投资成为主流。在这样一种背景下，由于中国资金市场所表现出的特有的流动规律——管制、放松、再管制、再放松以及政府运作的周期性，进而导致股票市场出现了有节奏的波动行情。资本市场在这个时代获得了全社会的关注，投资者也获得较好的投机收益，因而没有出现“价值陷阱”。

　　进入2001年至2005年，伴随基金和QFII的出现，资本市场开始转型。在这个时代，价值投资理念开始培育并逐步形成，并且在后期逐渐渗透到普通投资者心里，但最终却被怀疑甚至抛弃。这个阶段，市场的操作手法仍以投机运作模式为主。在一个价值高估的市场里，这种操作与理念相背离的运行模式对投资造成了毁灭性的打击。一方面，在渐入人心的投资理念影响下，高估的股票纷纷走向价值回归；另一方面，以价值为名的投机操作仍在持续。这两种矛盾的现象最终导致投资者遭受了巨大的亏损，进而颠覆了这些价值投资者及其跟随者的价值投资理念。市场进入怀疑论阶段，或者说信心缺失阶段，整个市场的吸引力在逐渐减退。

　　但是，这些并非价值投资理念有错，错在这种理性的力量没有得到彻底发挥。以致于在今天市场已经进入相对合理估值阶段的时候，投资者已经无法正确考量什么是价值。或者说，没有信心面对这个市场，而宁愿承受巨大风险去参与权证操作。回归投机，也不愿意承受较小的风险去获取更大可能的价值回报。价值陷阱不可避免。

　　信心缺失绝非短时间内能够改善，价值陷阱将在相当长的一段时间内继续存在。2005年以后的时代是重塑价值和信心的时代。并且伴随

中国经济的持续增长趋势和增长模式的转型成功，价值投资理念将得到彻底的执行和表现。短时间内，我们需要做的是如何走出价值陷阱。我们认为，除了进一步提高上市公司质量，扩展有价值的增量，最重要的途径之一是快速发展职业投资者。这类投资者对价值有较强的评估能力，对风险和收益的平衡关系有科学的辩证标准。在资本市场吸引力减退，国内投资者深陷价值陷阱的今天，我们认为QFII是现实可选的职业投资者之一。加快引进QFII将有助于我们尽快走出价值陷阱。