(方案点评)江铃汽车现金对价力保现有股权平衡

　　□武汉新兰德余凯

　　江铃汽车(000550)公布的股改方案是流通股股东每10股将获送现金12.10元。公司没有采取主流的送股对价安排，与公司目前的股权结构有关。

　　目前江铃汽车的前三大股东分别为江铃集团、福特汽车、上海汽车有限公司，其持 股比例分别为41.03％、30％、3.01％，其中福特汽车持股性质为流通B股。2004年11月1日，江铃集团与长安汽车各出资5000万元共同组建了江铃控股，在随后的一次增资活动中，江铃集团将其持有的41.03％的江铃汽车股份及部分债券作价入股江铃控股，以维持在江铃控股中与长安汽车50∶50的持股比例，由此江铃控股摇身变成了江铃汽车的第一大股东。表面上看，江铃控股居于控股股东的地位，但实际上远非如此。有关后续收购计划的资料显示:江铃控股明确同意，福特汽车公司(含关联公司)在3年内及以后任何时间，拥有从江铃控股手中购买江铃汽车7％股权的选择权；而为符合国家有关“中方法人之一必须相对控股且大于外资法人股之和”的汽车产业政策，江铃控股将增持不多于3％的江铃汽车股份，这样一来，双方基本可以维持一个37％对37％的股权持平状态。假设江铃汽车选择了按10送3的对价方案进行股改，则江铃控股需要送出3111万股，其持股比例将下降3.63个百分点，由于福特汽车因为持有的股份性质为流通B股，它无需支付对价，这样，江铃汽车业已平衡的股权结构将面临极大的挑战，因而，公司最终没有选择送股的对价方案，而完全选择了送现金的股改形式。

　　在江铃汽车之前，已经股改或公布股改方案的汽车上市公司只有两家。江淮汽车的股改方案是拟向全体股东实施资本

公积金转增股本，非流通股股东以向流通股东支付其可获得的转增股本作为对价，使流通股东实际获10转增11，此方案相当于在总股本不变的前提下，向流通股东每10股送3.1至3.7股；而G上汽的股改方案是10送3.4股。

　　尽管江铃汽车纯送现金的对价安排显得有点特立独行，但公司在计算对价的时候，依然考虑了与国际接轨的问题。目前境外成熟资本市场上主要汽车厂商上市公司市盈率区间为8.4倍至17.95倍(其中福特FordMotorCo.的市盈率为8.4倍)，平均市盈率为13倍。为此，公司预计江铃汽车在A股市场全流通情况下的A股

股票理论市盈率水平为8倍，则其全流通后A股的理论股价应为4.32元/股，为保证股改前流通A股股东持股市值与股改后流通A股股东理论持股市值不变，非流通股股东将支付14229.60万元现金作为对价，来换取非流通股份的流通权。如果以江铃汽车A股2005年12月2日收盘价格5.36元/股为基础计算，则江铃汽车对价安排换算成股份后约为流通A股股东每10股获送2.2257股。

　　表面上看，此对价方案似无懈可击，流通股股东也获得了较多的真金白银，然而实质上流通股东所获得现金却是来自于上市公司的共有财产，大股东并没有在股改中付出多少。因为公司在股改的同时，还公布了2005年度中期10派3.59元的分配方案，然而在8月19日公司的半年报中公司却明确表示不分配不转增。是什么原因让公司拿出两份截然不同的分配方案呢？当然是目前正在进行的

股权分置改革促成了铁公鸡向慷慨大方的转变。按2005年9月30日总股本86321万股计算，公司须计提分红基金30989万元。目前公司流通A股、B股、非流通股的比例分别为11760万股、34400万股、40160万股，它们所对应的分红金额分别为4221万元、12349.6万元、14417万元。而本次股改不过是大股东将此次中期分红又转手付于流通股东而已。

　　值得注意的是，由于有部分非流通股股东未明确表示同意股改，为此其大股东代他们先行垫付了对价(该部分非流通股股东所持股份如上市流通，应当向代为垫付的第一大非流通股股东偿还代为垫付的款项及相关期间利息，或者取得代为垫付的第一大非流通股股东的书面同意)，同时其大股东江铃控股表示将承担本次股权分置改革所发生的相关费用。