百大集团 凸现商业股并购价值

　　□华西证券 曹雪峰

　　零售行业上市公司百大集团(资讯 行情 论坛)(600865)的股价近期持续走强——从6月初的最低价3.63元起算，至今形成了53%的最大涨幅。而在11月之后，百大集团的最大涨幅达到了31%左右，呈涨势加速的特征。而在商业/零售业个股中，百大集团并非基本面素质最好的公司。

　　我们认为，在全流通背景下，商业股的并购价值和资产重估价值得以凸现，而随着百大集团并购案的产生，预计今后将会有更多的商业股会成为并购的对象。

　　银泰百货出手

　　公司在12月3日发布了一则提示性公告:公司于2005年12月2日收到浙江银泰百货有限公司、杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司的《公司股东持股变动报告书》，奥特莱斯先后分别与杭州西湖农业投资公司等十家公司法人股股东签署了股权转让协议，收购其持有的公司股份。协议转让股份共计1096.7862万股，每股平均价格为3.04元。

　　百大集团在公告中同时提到，截至目前，银泰百货及奥特莱斯共计持有公司股份1716.0135万股，占公司全部股份的6.36%。其中，银泰百货通过流通市场收购的方式持有流通股1265.1618万股，占公司股权比例的4.69%，奥特莱斯通过法人股协议收购的方式持有一般法人股450.8517万股，占公司全部股份1.67%。此外奥特莱斯已签协议尚未办理完毕过户手续的一般法人股共计645.9345万股，占公司股份的2.40%。该部分股份完成转让后，银泰百货及奥特莱斯合并持有公司股份共计2361.948万股，占公司全部股份的8.76%。

　　截止目前，银泰百货所持有百大集团的流通股，占百大集团流通股9.35%。银泰百货及奥特莱斯合并持有的公司股份比例，已令其成为百大集团的第二大股东，百大集团第一大股东杭州市投资控股有限公司的持股比仅29.93%，在

股权分置背景下考虑，控股优势相当薄弱。

　　看重地产重置价值

　　百大集团属于三线商业股，公司地处浙江省杭州市，在杭州市中心拥有营业面积22000平方米的商场和一家涉外三星级酒店，属于单体百货商场。从过往情况来看，百大集团的盈利能力并不十分突出，2004年度公司实现的每股收益为0.10元，今年前三季度略有增长，达到0.10元的水平，预计全年业绩约在0.13元左右，今年三季报显示，公司每股经营活动现金量为-0.0209元。截止今年第三季度末，公司每股净资产2.59元，以目前股价计算，市净率为2.04倍。

　　对于这样一家零售股，银泰百货增持的用意何在？我们认为，百大集团被银泰百货增持有原因，在于其重估价值较高的商业地产资源和其在杭州地区的商业龙头地位。在此之前，杭州地价大幅扬升，市中心的商业地产价格达到3万元/平米以上，公司商业地产的重置价值远远大于账面价值，甚至超过了通过贴现现金流计算出来的永续经营价值。值得注意的是，在今年11月以前，百大集团的股价一直保持在低于4.50元的价格波动，银泰百货如在11月之前买入，成本会更低。如果再考虑股权分置改革因素，则银泰百货将有可能以较少成本拿到对百大集团的控制权。

　　股改凸显并购价值

　　实际上，百大集团走强所带来的启示意义较大。作为抗周期能力较强的行业，在市场预期宏观经济减速的背景下获得了较高的估值溢价，而股权/全流通背景下商业股的并购价值和资产重估价值则得以凸显。我们认为目前商业股的定价中虽然隐含了一部分资产溢价的因素，但并不充分，随着百大集团并购案的产生，预计今后将会有更多的商业股会成为并购的对象，同时市场表现也会产生。

　　我们认为，股权相对分散、地处区域中心城市、商业地产重估价值较高的商业股应当在今后有所表现。鄂武商(资讯 行情 论坛)第一大股东持股比仅29.75%，同样被银泰百货增持，未来或有表现机会。