华菱转债牵动股改 转不是问题转多少是个问题

　　□记者 曹腾

　　华菱管线(资讯 行情 论坛)(000932)昨日披露股权分置改革说明书，公司由此进入股改程序。与此前所有公司不同的是，华菱管线股改的对价形式存在不确定性——受权证发行规则的制约，公司最终支付给流通股的对价到底是认沽权利还是认沽权证、以及流通股权利(权证)的获付比例，将主要由股改期间转债转股情况确定。

　　而转股结果不仅关涉流通股股东的利益，转债持有人、对价执行者华菱集团和米塔尔的得失，也同样受制于转股行为。围绕转股，三个利益集团之间形成了既有合作又有博弈的复杂关系。

　　5.2亿元转债转股可发行权证

　　按照《深圳证券交易所权证管理暂行办法》，权证标的

股票在申请上市之日应符合以下条件:最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；流通股股本不低于3亿股。目前华菱管线只达到了第三个条件，而以最新收盘价4.75元计算，公司流通市值只有24.4亿元。30亿流通市值将是华菱管线发行认沽权证的主要障碍。

　　与此同时，华菱管线目前有17.1亿元的转债尚未转股，如果其中的5.2亿元按4.4元的最新转股价转股，将增加流通股1.18亿股，而以4.75元计算，将使华菱管线获得5.6亿元以上的流通市值，从而使其达到发行认沽权证的门槛条件。

　　转股是共同利益所在

　　权证还是权利，尽管只有一字之差，而且其内涵也基本一致，但在目前的市道下，二者对各方利益却有重要差别。

　　就流通股股东而言，由于权证可以独立交易，在权证上市即受到爆炒的市场环境下，权证无疑比权利有更高的投机价值。因此，流通股自然希望转债持有人加速转股，使权利摇身一变成为权证。

　　不过，在满足权证门槛条件的前提下，流通股股东又不希望转债过度转股。因为在华菱管线的方案中，非流通股股东支付的权证(或权利)是有上限的，即不超过569862746份。当转股后的流通股未达712328432股时，流通股每10股可获得8份权证(权利)；而当流通股超过这一数值时，其获得的权证(权利)份数将按照569862746/流通股总数的方法计算。如果转债全部转股，流通股每10股将只能得到6.3份权证(权利)。显然，过量的转股将形成摊薄效应。

　　转债本身相当于“纯债＋认股权利”，对转债持有人而言，如果转股获取对价，则资产组合转化为“股票＋认沽权证(权利)”。如果认沽权证和认股权证行权价和期限相等，在套利均衡条件下，存在等式“一份股票＋一份认沽权证”=“行权价现值＋一份认股权证”。

　　在华菱管线这一具体案例中，持有人转股的动力在于，认沽权证(权利)的行权价高于转股价(认股价格)，这相当于提升了等式左边的价值；但与此同时，由于认沽权证(权利)并未完全覆盖股票(覆盖比例在0.63-0.8之间)，这又相当于减少了等式左边的价值。综合结果需要计算出两类权证的具体数值才能确定。

　　当然，在目前权证大受追捧的背景下，认沽权证比转债内嵌的认股权利具有更高的投机价值，因此，转债持有人还是有一定的转股动力。同样地，在转债持有人之间也存在矛盾关系，既希望别人与自己一同转股以凑够30亿的流通市值，又不希望太多的转债转股形成摊薄效应。

　　在流通股股东、转债持有人和非流通股股东三者中，非流通股股东也许是转股意愿最彻底的。首先，转股将减轻上市公司还本付息的资金压力。其次，当认沽权利变成认沽权证，流通股股东对对价的满意度将会上升，从而提高股改的胜算。再次，在目前实券给付的结算方式下，认沽权证的持有人如果到期要行权，还得在市场上买到股票，而股票持有人也可以买入权证去行权。市场博弈的结果可能使权证和股票不能形成匹配，因此也不能最终行权。相比认沽权利，非流通股股东到期履行义务的压力将会减小。

　　从博弈各方利益分析，华菱管线转债转股的可能性还是比较大的。如果转债完全转股，则流通股股东每10股将获得6.3股的认沽权证。当前价格4.75元无疑已包含部分对价因素，在此情况下，投资者参与华菱管线的价值有多大呢？假设华菱管线的真实价值(剔除含权因素)为X，则有等式6.3×(4.82-4.75)=3.7×(4.75-X)，解方程，X=4.63元。即在不考虑投机价值和时间价值的基础上，如果投资者认为华菱管线内在价值在4.63元以上，则可介入，如果在此价值之下，则面临从权证中得到的补偿不足以弥补未获覆盖的股票下跌的风险。