零售为何成为并购多发地带

　　□联合证券研究所吴红光

　　价值严重低估引发并购预期

　　从南京新百(600682)、南京中商(600280)两家南京地区龙头公司相继被二级市场举牌到益民百货(600824)下属红星眼镜店高溢价转让，从茂业集团要约收购成商集团(600828) 到此次百大集团(600865)股权被战略投资者银泰投资收购。我们认为，零售商屡屡被高溢价收购，成为战略投资者争购的主要对象，不仅折射出零售业整合步伐加快，更印证了我们“零售商资产价值被严重低估，其战略收购价值日益得到市场的认同”的观点。

　　优越的商业网点是零售商得以生存和发展的基础，但行业竞争的日趋激烈和零售商跑马圈地的不断进行，加之商业房产租金价格的持续上扬，优质零售网点资源日益稀缺。为达到进入目标市场、抢占优越地段的目的，收购当地的零售企业成为外来零售商和战略投资者进入该地区零售市场和

房地产市场的重要手段。在此同时，由于消费品制造业大部分处于完全竞争状态，这使得以零售商为主的渠道代理商在与制造商、消费者的利益争夺中占据相对优势地位，对制造商和消费者经济行为带来实质性影响。如从2000年到2004年一季度，上海大卖场在快速消费品销售中所占市场份额已由原来的24％上升至53％。制造商对品牌零售商销售终端的严重依赖使得销售终端价值日渐显现，重置成本日渐升高，这也是TESCO愿意以50倍市盈率收购乐购的重要原因之一。伴随我国现有百货企业纷纷在大型综超等新兴业态扩张，多业态经营使得百货企业拥有的商业渠道价值日趋显著。

　　股改为零售股并购带来机遇

　　根据对零售企业资产价值被严重低估的判断，我们认为全流通的推进将为零售公司带来良好投资机会，原因在于:

　　每股净资产一直以来即成为企业资产定价的底线和衡量标准，也是目前全流通问题中对非流通股定价的核心标尺和政府选取

股权分置改革对象的重要因素。在此趋势下，对上市公司资产内在价值的重新评估成为判断一家公司全流通方案合理性和市场预期反映的核心参数之一。也使得以前未被市场重视的企业资产因全流通试点推出而产生新的重估动力。

　　零售股目前平均每股净资产市净率水平较低，资产质量较佳使得零售股容易成为改革对象，同时，由于其资产实际价值被严重低估，如以账面每股净资产为基础实施全流通方案，流通股股东实际获得“资产重估前后差价和非流通股东补偿”两块收益，而非流通股股东的实际持股成本相对抬高。

　　全流通和非流通股向流通股股东送股的预期使得零售公司现有股价在全流通后得到摊薄，由此也带来公司原有控股股东控股权比例的降低。资产价值被严重低估、资产容易转为他用和收购控股权成本的相对降低使得零售商的战略收购价值将日趋显著。

　　重点关注“三合一”型公司

　　具备资产价值被严重低估、企业基本面良好(盈利能力突出且稳定)和股权结构特殊的三大特点的“三合一”型零售公司，将成为我们重点关注的对象。其中，重庆百货(600729)、杭州解百(600814)、汉商集团(600774)、新世界(600628)等存在潜在被并购预期。其中，作为百大集团同城的杭州解百，其并购预期更为强烈。