国泰君安研究所：华菱管线方案解读

　　国泰君安研究所钢铁研究员 吴鹏飞

　　在股权分置方案纷至沓来的时刻，由于华菱管线(资讯 行情 论坛)的投资价值以及特殊的股东结构，其方案的出台备受业内关注。全部权证的股权方案怎么解读？是一个什么样的方案？对投资者产生什么样的效果？如何看待公司的价值？

　　1.公司方案

　　公司非流通股股东华菱集团和米塔尔向流通股股东派发总量不超过569,862,746份欧式认沽权证／权利，期限为2年、行权价4.82元。由于公司处于转债转股期，可转债转股率的不同将对投资者获取的权证比例产生影响。

　　如果股权登记日登记在册的流通股数量小于(含)712,328,432股，按照每10股派8份的比例发放。如果登记日登记在册的流通股数量大于712,328,432股，每股派发比例计算公式为：569,862,746份/ 方案实施股权登记日流通股总数。在可转债全部转股的情况下，认沽权证(或认沽权利)派发比例为每10股流通股获得6.3份。因此，最终获取权证的数量与转债转股情况有直接关系，最终的方案将每10股流通股将获得6.3-8份认沽权证／权利区间的一个确定值。

　　除华菱集团和米塔尔以外的所有其他4名非流通股股东既不支付对价，也不获得对价，直接获得流通权，但必须遵守法定承诺义务。公司控股股东承诺本次

股权分置改革，主要为解决非流通股股东与流通股股东之间的利益平衡问题，并不以终止华菱管线

股票上市为目的。华菱集团与米塔尔共同承诺将在法律、法规、规章和规则规定的期限内实施维持上市地位的方案。

　　2.方案解读

　　从方案的设计看，投资者存在获取权证与权利的可能，获取不同投资品的关键是公司市值能否大于深交所规定的30亿流通市值的限制，大于30亿方可发行权证。从目前来看，市值能否大于30亿的关键是转债持有人的转股情况。公司在股改方案中提及，在登记日之前转股的债券持有人有权利享受对价，而之后则不享受。按照当前的转股价格，登记日前转股是最佳选择，因此，转债持有人登记日前转股的可能性是比较大的，所以投资者获取权证的可能性大于获取权利的可能性。从投资者角度讲，权证与权利的差别是权证能上市而权利不能上市。显然，当前权证的交易价值是权利所不具备的，获取权证应好于权利。因此不管是转债持有人还是投资者，相对权利而言，获取权证是更佳的选择。

　　每10个流通股将得到6.3-8区间的某个数值的权证／权利。按照前90个交易日均价4.27元／股作为标的资产现价，120天的年度波动率为25.57%，执行价格为4.82元／股，无风险收益率为2.7%，剩余期限为730天，计算得出的每股认沽权证价值为0.805元／份。按照6.3-8的区间，流通股理论每10股获得5.07-6.44元，折合为1.18-1.51股。按照流通股市值不变的计算方法，如果全部转股，合理的补偿为10送0.78股，如果当前不再转股，按照5.15亿流通股计算，合理补偿为1.38股。可以看到，在两种情况下，合理的送股均小于公司的方案，公司的方案对流通股是实惠的。

　　同时，当前权证市场作为一个单独的投资品种，受到市场的关注。以宝钢权证为例，上市以来波动区间为208%，给风险偏好资金很好的投资机会。公司高比例的权证派发对看好公司股改方案的投资者提供了比较好的基础。再者，在行业的下跌阶段，认沽权证回避行业风险的作用将得到体现，而这点认购权证不具备。4.82元／份的行权价格可以让权证持有者通过持有权证规避未来两年行业利润下滑对公司业绩的影响，降低了行业利润下滑预期对投资者正股价格的影响。因此，对于长期投资者也起到了比较好的利益保护作用。同时对于外资股东也起到了很好的股权比例保护作用，对增强米塔尔对公司的发展支持力度，也起到了很好的示范作用。总起来说，公司的方案是具备长期与短期投资价值的。对各方投资者来讲，也是多赢的。

　　3.股改方案彰显公司价值

　　判断优惠的方案首先要看对投资者的保护，其次要看公司的投资价值。没有公司的价值做支撑，再多的让利方案也是没有价值的。从股改方案分析华菱管线的价值角度来看，公司的投资价值具有吸引力。在行业下滑阶段，按照4.82元／份的回售价格以及07年公司净资产预测的市净率为1.02倍，高于行业0.9-1倍的底部市净率。能够给出高于行业估值的回购价格，从另一个角度说明公司对企业未来价值的信心。

　　从企业角度看，公司的价值也在不断提升。首先，06年公司投资的薄板、宽厚板、大无缝管项目进入投产期，公司的产品结构将从线棒材向板管线材转变，盈利能力存在比较大的提升空间。其次是06年是公司与米塔尔合作进入实质性的实施阶段。米塔尔对企业将从矿石、技术、管理到市场整合。对企业形成的利润增加点表现在：第一，企业

铁矿石采购将纳入米塔尔的全球采购系统。铁矿石一直是公司成本难以降低的关键，其中长期协议货占国际采购的60%，其余为现货进口和国内采购，现货高价是成本难以下降的原因。米塔尔将为公司每年提供300万吨的长期协议货，按照现货与协议货价格差，预计为公司节约12-15美元／吨，节约成本3.6亿元左右。而且将增加矿石供货的稳定性。第二，米塔尔在全球整合成功依赖的是管理，米塔尔将把成熟的管理经验纳入到公司生产经营中，预期对公司管理将有比较大的改善。第三，在与米塔尔的合作意向中，共同达成了转移6大技术的协议，将主要涉及易切削钢、汽车用弹簧钢、船用板、直接还原铁技术、热镀铝新板、冷轧汽车板与硅钢等技术。这些技术将在06年后陆续投产，对提升公司盈利将产生明显效果。

　　可以看到，企业的价值将主要来自产品结构调整、管理改进和技术升级，公司的股改方案也体现了公司对企业发展的预期与信心。