王晶：关注中石化系潜在套利机会

　　□东方证券研究所 王晶

　　继今年年初回购注销(资讯 行情 论坛)北京燕化后，中国石化(资讯 行情 论坛)不久前再度公告，以几乎同样的方式回购注销炼油旗舰企业镇海炼化，重新启动了对下属控股上市公司私有化整合的进程。我们认为，随着股改的深入进行，整合旗下A股上市公司将是中国石化在2006年必须面对的问题，而整合过程将为部分股票带来套利机会，建议投资者积极关 注。

　　整合途径不会相同

　　从中石化以往的整合案例看，其整合途径主要以卖壳和回购注销为主。对于资产规模不大而中国石化控股比例不高的公司，如泰山石油(资讯 行情 论坛)、武汉石油(资讯 行情 论坛)等，我们认为卖壳是可行的；但对于资产规模较大的上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)等公司，找到同等规模可以置入的资产并非易事，在这种情况下，拥有较高控股权的中石化选择回购流通股再注销相关公司，不失为高效的选择。

　　除上述方案外，考虑到回购注销股票需要较多的现金，中国石化也可以考虑向下属公司流通股股东定向增发中石化A股，从而换股注销下属公司的方案。但由于涉及到增发，该方案实施的前提可能是中石化必须先完成或至少同时推出股改方案。另外，增发换股必然会增加中石化流通股的供应量，从而对中石化股价构成压力。

　　综合分析下属公司股权结构、资产规模、回购所需资金、目前资产盈利状况等多重因素，按照可能采取的整合途径，我们认为，可将中石化下属公司分为三类。

　　其一，适于现金回购的公司，如中原油气(资讯 行情 论坛)、扬子石化、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、上海石化和仪征化纤(资讯 行情 论坛)。这类公司资产规模大，中石化的控股比例高，不适于卖壳的方式；由于流通股本大或目前股价相对中石化股价高，因此定向增发换股也不是很好的选择。中石化整合这类公司最好的选择是现金回购。另外，上海石化、仪征化纤均含有H股，为规避法律障碍和复杂的操作，现金回购也是最好的方式。

　　其二，卖壳、现金回购或换股均可的公司，如泰山石油、武汉石油和石炼化(资讯 行情 论坛)。这类公司资产规模小、中石化控股比例低、流通股本小、目前股价相对中石化不高，因此整合方式的可选择性较多。

　　其三，适于现金回购或换股的公司，如石油大明(资讯 行情 论坛)。公司资产规模相对较大，卖壳有一定难度，可以选择现金回购或换股。

　　此外，在分析中发现，由于资产规模大、回购股票所需资金多、公司又在香港联交所上市，上海石化的整合最为棘手。但结合基本面，我们认为现在又恰恰是整合上海石化的较好时机。

　　“回购注销”套利机会最大

　　从整合方式来看，回购注销可以提供锁定期限内的套利机会，对下属公司流通股股东最为有利；增发换股增加了中石化A股的供应量，下属公司流通股股东获利情况与折股价格、中石化流通股未来股价表现同时挂钩，因此获利情况多了一些不确定性；卖壳是大股东买卖股权的行为，下属公司流通股股东获利空间要视持股成本与置入资产未来的盈利能力而定，相比前两种整合方式，此种方式短期内提供给流通股东的套利空间较为有限，影响获利能力的不确定因素也较多。

　　无论采取回购注销还是增发换股，我们认为，影响下属公司流通股股东获利空间的最主要因素就是注销价格或折股价格。从中石化回购注销北京燕化和镇海炼化两个案例来看，有规律可循的是回购倍率，及相对于6个月以及12个月成交均价的溢价幅度三个指标。如果以2－2.5倍回购市净率、相对于6个月、12个月成交均价溢价30％的标准计算回购注销价格，则其下属子公司流通股股东潜在收益情况如下表。

　　综合分析后，我们认为采用现金回购整合方式可能性较大的有中原油气、仪征化纤、上海石化、齐鲁石化和扬子石化四家公司。结合公司基本面及潜在获利情况，建议投资者适当加大扬子石化、上海石化及中原油气三只股票的配置比重。