用市值考核寻求股东价值最大化

　　□招商证券研发中心贾祖国

　　公司经营管理的最终目标是实现股东价值最大化。然而如何有效地实现股东价值的最大化，这就涉及到了公司治理上的问题，突出地表现在两个方面:第一，管理层和股东利益的不一致。股东和管理层均各自追求自身利益的最大化，然而两者所追求的利益并不一致:股东追求股价的最大化，而管理层追求自身利益的最大化。管理层希望自己能拥有更高的薪 资、更好的办公环境、更高的社会地位等等。显然，二者利益的不一致将导致管理层在追求自身利益最大化的过程中会伤害到股东的利益。第二，大股东与小股东利益的不一致。在股权相对集中的上市公司中，拥有控制权的大股东往往有动机采用各种方式获取控制权利益，例如超额的管理层薪金、贷款担保、掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等，这些对中小股东的利益侵占行为通常被称为“隧道行为”。在股权分置下，中国上市公司的上述问题更加突出。引入市值考核机制可以较好地解决上述问题。具体来看:

　　首先，市值

考核机制的引入将克服公司管理层和股东利益的不一致。由于国有大股东只关心净资产的增加，因此股价的涨跌与上市公司经营管理层的评价、与其报酬没有直接关系。这就导致公司经营管理层对于改善公司经营、促进公司市值增长没有积极性。引入市值考核机制后，公司管理层的自身利益就与股价紧密地联系在了一起。公司管理层将采取各种措施提高公司经营业绩以期股价上升。这样，公司管理层和股东利益就通过市值这一纽带而较好地取得一致。

　　其次，市值考核机制的引入将克服大股东和小股东利益的不一致。由于非流通股股东考核依据是净资产，同时又不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，导致其不关心股价在二级市场的变动，而只关心净资产的增加。净资产最大化目标取代了市值最大化目标。与这一目标相适应，国有大股东将偏好于通过股权融资实现每股净资产值的最大化，大股东不注重通过持续经营获得真实的股权价值增长。因此对于大股东而言，通过股权融资实现可控制的资产的最大化从而控制利益的最大化，而非经营效率的提升。因此向价格高于合理水平的流通股东进行股权融资，成为非流通股东提高每股净资产并获得短期资产溢价的一个快捷途径。这种融资的意图并不友善，往往导致流通股价格的下跌，非流通股东的利益获得是以流通股东的利益受损为代价的。而引入市值考核机制，将有效地克服大小股东利益的不一致，使二者的利益较好地保持一致。

　　因此，引入市值考核机制，彻底地改变了以前国有资产以净资产为目标的考核机制，长久地构筑各类股东以及公司经营者之间共同的利益基础，这对于完善国有上市公司治理结构、切实保护流通股股东利益以及二级市场股价的稳定都具有非常积极的意义。

　　当然，引入市值考核并非构筑各类股东以及公司经营者之间共同的利益基础的唯一措施，还需要其他一些制度措施来配合。

　　首先，适当引入股权激励。股权激励将管理层与股东利益紧密地联系在了一起，较完美地解决了委托代理所带来的问题，是迄今为止解决股东与管理层之间的代理问题最好的制度创新之一。因此，这个制度创新得到了普遍的应用。到2001年底，90％的美国大公司发送

股票期权，股票期权占CEO们总收入的比例高达60％。应该承认，美国经济这么多年的发展，股权激励功不可没。但是，我们注意到股权激励并非解决代理问题的万应良药，股票期权作为激励工具有其自身的不足之处。不久前的美国安然、世通财务丑闻就暴露了股权激励的缺陷。因此除了制定管理层股权激励管理办法外，我们还应该借鉴国际的经验教训，未雨绸缪地制定相应的监管配套措施。

　　第二，加大对于投资者的保护。从发达国家经验看，在股权相对集中的上市公司中，拥有控制权的大股东往往有动机采用各种方式获取控制权利益，例如超额的管理层薪金、贷款担保、掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等，这些对中小股东的利益侵占行为通常被称为“隧道行为”。其中，法律对投资者的保护(包括立法与执法)与引入市值考核机制成为解决大股东与中小股东之间的利益冲突、保护中小股东利益的主要途径。一个国家的投资者保护机制越完善，大股东侵害中小股东利益的成本越高、可能性越低，公司的价值将越高，

资本市场越可能得到充分发展。

　　第三，在国有上市公司中，降低国有大股东的持股比例。LLSV(2002)提出的理论模型详细的分析了大小股东利益不一致的问题。我们对于该模型做了适当的修改使其能适用于中国市场。模型的结果表明:国有股东拥有的所有权越低，公司关键人转移利润行为的动机越小，从而国有上市公司的价值越高。事实上，对于国有上市公司而言，上市公司的最终所有者是国家，代表这些股份的董事或管理层(我们称之为“关键人”)将就成为公司的实际控制人，但这些实际控制人可能很少或根本不关注国有股权的股利收益，而更关注私人利益或政治利益；因此降低国有大股东的持股比例有利于进一步完善国有上市公司的治理结构。