瑞银证券张化桥：用创业投资眼光选股票

　　以创业投资眼光选股票的分析方法避开了传统思维的几大障碍，逼着我们考虑一个股票的潜在上升空间以及下降空间，也逼迫我们完全抛开市净率的概念

　　□ 张化桥/文

　　几年前，我带着英国的一位基金经理去国内一家电缆公司参观。访毕，我问他感觉 如何，他反问我：“这家公司的市值现为6亿美元。如果老天爷今天突然给你6亿美元的话，你是愿意把它存在银行收息呢，还是愿意用来全盘收购这家电缆公司呢？或者，你想把这笔钱用来收购别的东西？”

　　我当初并不完全理解他的意思。最近在北京见到他，他又用同样的逻辑对其他几家公司做了分析，窃以为甚是精辟。其实，这种以创业投资眼光选

股票的分析方法，避开了传统思维的几大障碍。

　　第一，用市盈率的方法来分析股票，容易受到会计账务上的一些小把戏的愚弄，比如折旧和费用的计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”以及周期性行业的波动等等。

　　第二，用DCF(即现金流折现)方法也容易出问题。因为对假设变量(比如贴现率)稍做一些调整，就容易使最终估值产生巨大变化。

　　第三，创业投资的眼光减少了股票市场上的浮躁思维。浮躁思维具有短期性和侥幸成分，有“炒一把”的小算盘在背后作怪，而创业投资的眼光逼着你考虑长期投资价值。

　　用创业投资的方法选股，可以思考这样几个问题：

　　第一，你愿意花10亿美元全盘收购一家电视机公司吗？或者，你愿意花20亿美元全盘收购一家酿酒公司吗？如果你的回答是肯定的，那么，你就应该花相应的钱买它的股票；否则，它的股票也不值得你买。也许你觉得这个逻辑过分苛刻，但是请想一想：你的钱是你辛勤劳动所得，你不珍惜，它就会流走。

　　用创业投资的眼光来选股票，逼着我们考虑一个股票的潜在上升空间以及下降空间。如果花6亿美元全盘收购一家电缆公司，每年的回报仅仅比银行存款或国债的回报略高一点甚至更低，你愿意劳动筋骨、费尽周折将它全盘收购吗？创投基金只愿意在巨大回报的项目中花时间和精力，否则得不偿失。

　　第二，用创业投资的眼光选股票，逼迫我们完全抛开市净率的概念。比如一家公司的净值是5亿美元(假设每股3.3美元)，这个概念其实没有意义，因为净值所代表的可能是工厂的破铜烂铁，或者仓库里的废品，又或者是难以回收的账务。换个角度来想问题，如果今天白手起家，盖一个同样的工厂(电缆厂也罢，电视机厂也罢)究竟需要多少钱？这个“重置成本”的概念十分重要，因为你可以在一张白纸上重新设计，避开了现有厂家设备落后、技术欠佳、形象不良及公司治理上的坏习惯和坏制度。

　　比“重置成本”更深层次的问题是：这个厂值得重置吗？重置这样一个厂的IRR(内部收益率)究竟是多少？与银行存款、国债、

房地产或其它投资的收益相比，重置所承担的风险值得吗？这些问题对于工业企业来讲尤其重要。因为科技在进步，设备会变得越来越先进而且便宜，加上消费者口味在变化，也许该工厂的产品会被淘汰，所以，这类工厂不应该被复制。

　　在对一家公司举牌收购的时候，有些企业家并没有认真想过重置成本，多少有贪大求快的思想在作祟，有时也有“征服者”的骄傲在作怪——瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收购的万万千千案例中，成功的往往只是少数。

　　兼并收购虽然看起来快(当然，在中国这个过程其实不快，因为要等若干部门的批准)，但自己去建一个同样的厂(即复制)究竟需要多少时间呢？一年还是两年、三年？时间上的节约难道就值得付出如此多的差价去收购一家公司吗？很多人会反驳说，兼并收购给你带来了机遇，而延误两年的话，就错过了机遇——世界上很多兼并收购都是在这种心态下发生的。可是，如果一个机遇是如此稍纵即逝的话，也许根本就不值得去追求。

　　还有人说，如果你收购了这家公司，就等于收购了它的营销网络以及品牌。可大家知道，营销网络是公共财产，任何公司都无法控制或影响营销网络。只要值得投资，你就会愿意花钱建起营销网络，而且，只要你的产品能卖，千千万万的经销商打破脑袋也会为你效劳。窃以为，营销网络是最被人滥用而又缺乏准确定义的东西。

　　最后，品牌也是转瞬即逝的。品牌评估师都是慷慨之辈，他们动辄给这个或那个品牌估值几十亿或几百亿。不妨问问他们，成千上万破产公司的那些著名品牌现在值多少？或者，他们自己如果有钱，是否愿意为了这些品牌花那么多钱？而一个不能带来现金流的品牌，又能值多少钱呢？

　　作者为瑞银

证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管