首任证监会主席 资本市场研究会主席刘鸿儒讲话

　　从中小企业海外上市看我国股票融资制度的完善

　　刘鸿儒

　　中国企业到海外上市已取得了宝贵成果，它对于企业融资、企业改制、扩大海外影响等方面起了积极作用，这是我国改革开放政策的体现，是完全正确的。但近年来我国企业大 量赴海外交易所上市，不仅大中型企业，甚至中小企业也纷纷飘洋过海。优秀企业到海外上市，国内形成次级市场，甚至造成恶性循环，引发了如何运用好国际国内两个市场的新问题。我作为H股的创始人之一，甚为关注，感到不安。大量中国企业海外上市从另一个侧面反映出我国股票市场融资制度存在很大的问题，亟待完善。这个问题解决不好，国内资本市场将面临被边缘化、空心化的危险。

　　一、 中小企业海外上市情况

　　据不完全统计，截至2004年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有296家中国企业上市挂牌，总市值达3492.04亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64万元(折合1413.38亿美元)，海外上市规模已经大大超过了国内市场。从可流通市值比较，海外市场已经是国内市场的2.47倍。

　　从海外上市公司的属性分析，已经由最初的国营企业海外上市为主，发展到民营企业齐头并进阶段。1993年开始试点的香港上市H股的十家企业都是国企，；2000年以来，垄断性资源国企如中石油、中石化、中移动等上市仍然是香港市场的重头戏，香港主板市场(包括美国NYSE的ADR市场)长期以来主要是为国企改革和融资服务的。但随着1999年以来创业板概念的兴起，民营企业开始大举登陆海外市场，首先是互联网三大门户网站(新浪、搜狐、网易)登陆Nasdaq，之后香港创业板和新加坡创业板迎来大量中国民营企业。甚至一些实力雄厚的民营企业也济身香港主板市场，如国美电器。据统计，2004年海外上市的83家企业中有60%以上是民营企业。另外，一些外资企业由于历史渊源问题，往往选择海外上市，比如新加坡市场集中了很多国内的外资企业。

　　从海外上市公司的企业大小来看，行业龙头出海已经扩展的中小企业，形成强大的海外兵团。包括互联网行业龙头：新浪、搜狐、网易在Nasdaq；电信行业龙头：中国电信、中国移动、

中国联通、中国网通在香港主板；

石化行业龙头：中石油、中石化、中海油在香港主板等等。2000以来，中小企业纷纷涌向海外创业板市场。2000-2004年香港市场以H股和红筹股形式登陆创业板的国内中小企业已经与上主板的大中型企业个数相当，分别为39家和41家。这还不包括海外注册成立的民营企业，俗称民营红筹。如果包括民营红筹，情况更为突出。

　　二、 我国股票融资制度存在的问题

　　中国的企业大量到海外上市，其原因是多方面的。从我们资本市场自身的角度看，制度建设存在严重缺陷。例如，由于历史原因，我国股票融资制度主要是为国有大中型企业融资服务，对中小企业的关注远远不够。在服务大中型国企方面，由于剥离改制无法保证母公司的独立利润来源，上市公司必然受到母公司的控制，大股东占用、关联交易、淘空上市公司的行为屡禁不止。证监会又不得不通过发行上市严厉审核的方式来调控市场。结合中小企业，国内股票融资制度具体存在以下问题。

　　a)IPO审核时间长、不可预测

　　首先，发行审核结果的不确定性太大。虽然我国证券发行上市采用了核准制，但仍以实质审核为主，基本无法确定能否通过发审委的审核。即使是情况基本相同的公司，在不同阶段也可能会得到完全不同的结果。不能准确地把握上市的成功度、更无法对上市进度做出准确规划，在某种程度上形成了企业上市不可预测的重要时间成本。中小企业和民营企业，超前支付辅导、审计、评估、法律咨询等改制成本，但最终并不能预测能否上市。而国外证券市场发审主要形式审核，采取核准制，企业能够明确预期能否上市。

　　其次，即使通过发行审核，所需时间过长。虽然根据规定，我国一般9个月内就可以完成发行上市(证监会审核3个月、交易所安排上市6个月)，但实际时间短则2年，长则3-4年。因此，出现的情况往往是，等到企业拿到所需筹集的资金时，市场环境可能已经发生了很大变化，其筹集资金投向的项目可能已经没有实施意义了。过长的股票发行上市时间严重制约了企业上市的积极性。在国外市场，最快3个月，最长1年就可以完成发行上市过程。

　　b) 发行上市门槛高、层次不够

　　在《公司法》《证券法》修改之前，我国仅规定了一套发行上市标准。3年连续盈利、5000万总股本、无形资产出资不超过注册资本20%等规定显然将很多中小企业和科技型企业挡在资本市场门外。

　　多层次上市标准是海外成熟市场的共同经验。美国、香港、新加坡三个市场都分别对主板市场和创业板市场制定了不同的上市标准，两者间的差别比较大。美国市场上NYSE、NASDAQ市场的上市标准之间存在着一定的差别，而NASDAQ全国市场和小型市场的上市标准之间也存在着较大的差别；香港和新加坡市场都在主板之外设立了新的创业板市场，通过设定差别化的上市标准为高成长公司创造了上市途径。通过不同上市标准在公司盈利要求、营业纪录、股本规模、股东结构等方面的不同要求，海外证券市场较大程度地满足了拟上市公司的要求，同时也丰富了市场层次。

　　虽然深交所设立了中小企业板块，但其“两个不变”的前提决定了其并未降低上市门槛，与主板市场的区别不大，只向多层次市场迈出了很小的一步。

　　c)再融资制度条件苛刻、不符合中小企业特点

　　我国市场目前再融资条件有很多硬性指标，包括间隔1年、业绩达到一定标准、再融资规模限制等。同时对上市公司再融资行为没有区别对待，无论再融资的规模大小、发行对象是谁，都采用同样的决策、审批程序和再融资方式，十分不利于提高中小企业的融资效率。

　　在美国、香港、新加坡等市场，上市公司再融资没有业绩要求、没有间隔时间要求，也没有上限控制，只有信息披露充分，完成再融资的时间很短。H股公司一般需要3个月，红筹公司24小时就可以完成。在美国还有针对中小企业小额度、高频率融资特性的小额融资豁免制度。

　　由于国内股票市场融资制度远远落后于海外主要市场，融资效率缺失，因此国内企业纷纷赴海外上市，逃避国内金融压抑。

　　三、 完善我国股票融资制度的建议

　　新的《公司法》和《证券法》为健全资本市场的制度建设提供了契机，其中完善我国股票融资制度建设是一项重大的制度建设，应从中小企业板开始，摸索经验。

　　a) 改革发行审核制度

　　中小企业板只有50家上市公司，与我国13万家科技型中小企业总规模不相称，与已达到或基本达到现行上市标准的2000余家科技型中小企业的上市资源储备量不相称，也与近年来海外上市的科技型中小企业数量不相称。要建立符合科技型中小企业特点的发行审核制度。科技部和证监会联合制定科技企业认定标准，认定企业可以通过“专场发审会”等发审“绿色通道”进行形式审核，快速上市。做大中小企业板。

　　b) 调整科技型中小企业的发行上市门槛

　　根据新《公司法》和《证券法》，在总结科技型中小企业发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行上市门槛，重点关注科技型中小企业的研究开发能力、科技含量、获利能力和成长潜力。不仅通过中小企业板支持进入高速成长期的科技型中小企业，而且通过开辟创业板，调整发行上市门槛支持处于启动期的企业。形成真正的多层次资本市场。

　　c) 推出中小企业小额再融资便利

　　中小企业具有小额度、高频率的融资需求，提供小额再融资便利可以更好地满足企业再融资需求。参考美国《证券法》A条例和规则505规定，中小企业500万美元以下小额公募可以向证监会和州监管当局提交申请，得到豁免注册。在中小企业板实行小额公募再融资便利，对1000万以下的小额再融资可以大大简化程序，并且允许其“储架”发行。