博瑞传播股权分置改革方案解读

　　深圳怀新企业投资顾问有限公司

　　良好的内在价值对股改方案形成有力支持

　　博瑞传播(资讯 行情 论坛)非流通股股东拟向流通股股东以每10股获送3.1股的对价换取流通权。通过对博瑞传播的具体情况进行深入分析，可知此次股改方案的制定，充分显 示了非流通股股东进行股改的巨大诚意，以及公司利用股改的良机进一步提升公司内在价值、保障流通股股东权益的信心。

　　一、博瑞传播对价支付的

　　计算依据合理

　　1.1对价依据的合理性

　　博瑞传播流通股股东每10股获送3.1股的对价方案，是按照未来法之市盈率法进行计算的。该方法在充分考虑股权分置改革实施后，企业所属行业的定价特点及实际经营情况，确定企业股票全流通情况下可能的市盈率水平，并在此基础上计算对价额度。由于此种方法相对较为合理，在前期的股改工作中被普遍采用。

　　博瑞传播是充分考虑了公司收益的未来水平和投资价值，并经过反复论证后，确定下来的上述改革方案。同时该方案在确定选取参数的原则时，注意维护流通股东权益，并以充分保护公司流通股东利益为第一前提。

　　自国庆节后，随着股改进程加速，陆续推出了9批股改公司，从前9批的市场对价方案来分析，目前总体对价率基本围绕30.5%的水平上下波动。同时我们也注意到，目前市场从第6批到第9批市场对价率的平均水平，已经明显低于30%，其中第9批的平均对价率为28.8%，可见博瑞传播31%的对价率不仅处于市场合理的范围内，而且还占有一定的优势。另外，由于公司处于景气度较高行业，区域垄断性和市场竞争力强，良好的业绩成长性和稳定的分红，使博瑞传播31%的对价率，与在同一基础上的其他公司相比更具有优势。可见博瑞传播10送3.1的对价方案是在充分考虑了市场对价因素、公司本身发展及股东各方利益下制定的，是一个合理而且有较大诚意的方案，更体现了大股东对投资者负责的态度。

　　1.2用估值比较的眼光看博瑞传播对价方案的可行性

　　从目前传媒行业的产业环境来看，国际主要报业公司2005年平均市盈率约为20倍；而国际主要广告公司的市场平均市盈率为23.4倍。我们预测05年博瑞传播的每股收益可以达到0.48元左右，如果按照10获送3.1的比例除权计算，(按照11月01日收盘价计算)其05年预期动态市盈率为18.3倍，基本处于国际合理市盈率区间，再考虑到国内传媒市场环境与国外有一定差异，以及博瑞传播较高的增长能力，该市盈率水平只有低估之嫌，而无高估之忧。

　　博瑞传播与国内上市公司，特别是在A股市场具有代表性的传媒行业上市公司相比，不论从成长性或财务状况上看均具有一定优势。由于国内短期内整体广告业的增长放缓主要对京、穗、沪等沿海大城市有明显影响，对处于西南地区的博瑞传播影响不大，使公司的业绩继续保持增长。由于我国的传媒产业整体仍处于上升阶段，这就为公司未来的业绩增长提供了良好的宏观与产业环境。

　　表1:博瑞传播与国内外上市传媒公司市盈率比较

　　1.3大股东减持承诺进一步降低了扩容冲击力

　　股改支付对价的另一理论依据是“冲击成本”，它是指市场“全流通”后非流通股股东一旦减持公司股票将对股价可能产生的冲击。根据博瑞传播第一大股东的承诺:自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起三十六个月内，不通过上海证券交易所挂牌出售或转让所持有的股份。这一特别承诺大大缓冲了上面所说的冲击成本。承诺的履行实施，将大幅降低流通股股东面临的市场价格波动风险，直接保护了流通股股东的切身利益。

　　本次股改完成后，博瑞传播的两家国有股东合并持股比例将从43.84%下降至37.49%。鉴于国有股东持股比例偏低同时又要确保对公司控股地位不动摇，可以预见未来大股东减持股票的可能性非常小，进一步体现了大股东对公司未来发展，和公司价值的高度信心，有利于流通股东权益的维护。

　　1.4从大股东的历史贡献中解读对价方案的诚意

　　我们对一个股改方案的评价，不仅仅应理解方案的表面，更应该充分的了解公司大股东在其中所作出的贡献，以此来说明大股东的诚意。

　　就博瑞传播而言，其大股东博瑞投资自从入主之后，为提高公司的竞争力和优化公司的资产而尽心尽力，在大股东的支持下，从1999年-2001年，在产业结构的优化调整中，不断地把发行投递公司、博瑞广告公司及博瑞印务等优质资产注入上市公司，经过一系列资产置换后，在大大降低公司应收帐款风险、优化资产结构的同时，实现了公司向传媒产业的完全转型，明显增强了公司的核心竞争力和持续盈利能力。从下图我们可以看到博瑞传播在2001年重组后各项财务指标均出现增长，显示出企业竞争力和盈利能力的增强。大股东为上市公司的产业转型作出了历史性的巨大贡献。

　　不仅如此，我们也能看到，大股东为提高公司的资产质量所付出的代价是巨大的。在资产重组中置换出的四川电器有限责任公司(以下简称四川电器)的传统产业，几乎全由大股东承担了，而大股东为此付出了巨大的成本(根据公司的公开数据计算，单是四川电器的股权转让损失，大股东就承担了7463万元)。所以在大股东作出巨大贡献的前提下，并在所有股东享受了博瑞传播高速成长成果的同时，博瑞传播的大股东在股改方案中，并没有因此而降低对价的支付，从而表现了极大的诚意和责任心。

　　二、良好内在价值

　　支持公司对价方案

　　公司目前的对价方案，除了略高于市场的平均水平，更重要的是博瑞传播的内在投资价值:一个具备良好内在价值的公司，才能在股改之后给投资者带来持续稳定的回报，而博瑞传播作为成长型的上市公司，其市场优势和内在价值，是其对价方案强有力的支持。

　　2.1博瑞传播的三大核心竞争力

　　2.1.1、公司印务保持较快增长，竞争实力称雄西南地区

　　博瑞传播基于《成都商报》建立起来的印刷能力和管理水平，已成为公司重要的核心竞争力之一。在拥有西南地区最大报纸印刷能力的基础上，借助公司在广告经营、投递网络方面的竞争优势，公司的印刷业务将能够在较长的时间里取得增长，并保持相对较高的毛利率水平。印务分公司近三年以来主营收入的年复合增长率达28.39%，是公司广告、投递、印刷三大传媒主体业务中增长最快的部门。

　　从公司印务的增长动力分析:一方面《成都商报》发行数量、报章版面以及彩版比例的持续上升，直接推动了印刷业务量的增长；另一方面，公司积极开拓非关联的报章印刷以及商务印刷市场，收入增幅也较明显。成都日报报业集团未来对报章印刷等业务的整合将极大提升公司印刷业务的发展空间，这对其经营业绩的增长将是十分直接的。本年度1-9月份公司实现印刷业务收入比上年同期增长23.36%，预期印刷业务继续保持较高的增长率。

　　2.1.2、代理广告业务带来的稳固收益

　　目前公司的广告业务主要由公司控股80%的成都博瑞广告有限公司承担。《成都商报》作为成都地区发行量最大的报纸，2004年日均发行量近60万份，除覆盖成都市外还进入一些周边城市。近几年，《成都商报》总的广告代理量呈现出良好的发展趋势。2004年以来，随着对报纸版面限制的取消，《成都商报》的版面有了较大的增加，最多时达到100版，这为广告销售的增长奠定了良好基础。同年，公司代理《成都日报》、《华西都市报》等媒体的广告代理量近1500万元，反映了公司在新市场的积极拓展。2004年末，博瑞广告获得《成都日报》的广告独家代理权。从2005年7月开始，博瑞广告独家代理《成都晚报》周末版广告。此外，公司还大力拓展区域以外的报刊媒体以及非报刊媒体的广告业务。本年度1-9月份公司的广告业务比上年同期增长26.9%，增长势头喜人。

　　2.1.3、初具区域垄断优势的渠道运营商

　　报纸的征订投递是公司发行投递业务的主要收入来源。未来，《成都商报》的日均发行量将保持在60万份左右的水平，发行收入也将保持稳定态势。公司新近承接发行投递业务的《成都日报》，作为成都市委机关报，征订量十分稳定，日均发行量在17万份左右。公司独家代理的征订投递业务，凭借其网络渠道优势，订阅量将获得小幅增长。预计公司2005年承接《成都日报》的征订投递，将对整体发行投递业务的盈利水平产生增厚作用。而占据成都及周边市场70%以上份额的DM(夹页广告)业务，随着公司发行量不断增加，也将提升对公司的收入贡献。信息亭是公司开展发行投递业务的独特资源，经多年发展，公司已完成420个信息亭的建设，并取得了“成都市内唯一合法允许上街书报亭”的地位，每天联结近百万读者的投递网络，并逐步凸显渠道的商业价值。未来公司作为区域垄断的渠道运营商，将通过发行投递业务获得更好的业绩。

　　2.2传媒产业处于稳步上升通道

　　由政府新闻出版管理机构发布的报业产业研究报告《中国报业年度发展报告(2005)》认为，从2006年起，深化报纸出版体制改革所引发的竞争活力，以及转变增长方式所导致的新的增长空间的大力开发，将成为我国报业第四个增长周期的两个主要驱动力量。

　　同时早在2003--2004年，国家相关主管部门相继出台政策，分别对报刊社、出版社、广电媒体提出事业单位与企业单位分开、企业化转型等要求，促进了中国传媒机构的企业化转型。在经营层面的企业化转型，为传媒行业优势企业通过收购、兼并、重组等资本运作手段，获取快速发展提供了良好的契机。2005--2008年将是中国传媒产业的崛起期，2008--2010年将是中国传媒产业的起飞期。2005年是中国传媒产业改制与转折起飞的元年。

　　在这个时期内，媒体的竞争格局将发生改变，“马太”效应将逐步显现，象博瑞传播这样在经营机制、管理团队、经营理念等方面居领先水平的公司将会愈加强势。另外，产业化进程的加快，以及资源整合的逐步深化，也给博瑞传媒孕育了新的成长契机。

　　2.3积极整合资源，打造综合性传媒产业集团

　　目前，博瑞传播具备成为成都日报报业集团资源整合平台的条件，这也符合公司长期发展战略。我们认为，公司的资源整合将是未来公司业绩持续提升的关键因素之一，而通过资源整合，将使公司的竞争实力和盈利能力大大加强，对未来博瑞传播的业绩增长有明显的支持作用。

　　自2001年完成了主要经营性资产的重大重组置换后，公司进一步夯实主业，稳步发展，逐渐形成了以报章印刷、发行投递以及广告代理为核心的业务框架，确立了具有相当垄断优势的传统媒体服务价值链。而《成都商报》作为区域性强势媒体的稳步发展，以及成都日报报业集团媒体业务资源的整合，将成为公司未来几年十分重要的业务增长点，使公司传统媒体服务商的发展定位得到进一步的增强。与此同时，面对新媒体形式的不断涌现，以及新技术对媒体日益显著的影响，公司将发展成为传统媒体服务商和新兴媒体内容供应商兼备的实体，更将积极的利用自身优势拓展新的发展空间。

　　自从2000年以来，公司的主营业务收入、净利润连续四年保持了较高的增长势头。公司今年三季度完成主营业务收入3.87亿元，比去年同期增加44.21%，主营业务利润1.71亿元，比去年同期增加36.25%，净利润0.6亿元，比去年同期增加16.97%。可见公司的主要业务增长喜人，有望保持连续五年较高增长势头。

　　同时公司的治理结构合理，管理层良好的职业素养及优秀的管理水平，是博瑞传播能够稳健经营、持续发展的又一可靠保障。

　　我们有理由相信，公司能充分的考虑各方股东的利益，并努力使其达成一致。而在本次股权分置改革后，公司以文化传媒产业为主的发展战略也将更加清晰，而且在加快成为成都日报报业集团经营性资产整合平台的同时，公司还稳步推进跨媒体、跨地域的产业扩张模式，并加大国际合作和新媒体的关注力度，从而打造一个综合性的传媒产业集团。可以预期，随着公司体制的不断创新，并经过本次股权分置改革，博瑞传播的投资价值将进一步得到提升和彰现。

　　公司巡礼