适度扩张性货币政策仍将延续

　　□招商证券张乐

　　目前对消费的刺激措施很难在短期切实影响居民对未来收入的信心和预期，而直接增加收入的措施规模还不足以根本影响消费的走势。因此要真正地使国内需求能够弥补贸易顺差调整造成的总需求缺口部分，仍需要适度刺激投资的增长。而央行目前出于刺激内需的目的适度扩张的货币政策将继续下去

　　目前经济仍然处在一个缓慢的减速过程中。主要的压制力量来自于贸易顺差增速的放缓。因此为避免总需求的快速下降，需要国内需求适度更快的增长。我们认为要真正地使国内需求能够弥补贸易顺差调整造成的总需求缺口部分，仍然需要适度的刺激投资的增长。目前央行的货币政策取向正是出于刺激国内需求的目的。因此，可以预计央行目前这种适度扩张的货币政策将继续下去，从而为内需的增长提供一个良好的货币环境。

　　贸易顺差大幅反弹。10月出口增速有所恢复，主要受到美国经济活动上升的拉动，这一点从美国采购经理人指数可以很明显地看到。进口增速继续保持，主要影响因素仍然是短期

人民币汇率的升值和国内需求的稳定。

　　出口增速的恢复，导致10月贸易顺差达到120.1亿美元的创纪录高点。不过这一高额贸易顺差很大一部分是由于基数的原因。从季节调整后贸易顺差数值来看，今年贸易顺差虽然仍然保持高位，但是其增长速度与去年相比已经有了很大的下降。这意味着贸易顺差情况很难有今年这样的增长，从而仍将对我国未来的经济增长形成主要的制约。

　　从方向上看，国际经济增速的放缓、

人民币升值和国内内需的刺激将继续使得未来进出口增速逐渐接近。不过由于国际经济将平稳减速，而人民币升值也将采取一个平稳的步调的原因，高额的贸易顺差很难逆转。因此，人民币进一步升值仍然是可以预期的。内需略有减速。10月固定资产投资增速有所下降，当月同比增速从9月的29.4％下降为10月的27.2％。另外

房地产投资增速则继续有所下降。不过从环比增速的幅度变化来看，这两个数据都比较平稳，没有大的增速的下滑。

　　从制约固定资产投资的因素——货币信贷和企业利润来看，这些因素都好于上半年的预期。尤其是货币数据方面，央行的态度已经相当明确:将执行持续稳定宽松的货币政策，保持适度宽松的货币供应增速。另外在刺激内需的背景下，政府对房地产的政策也日益缓和。这些因素都意味着未来投资的增长应该能保持在较高的位置。归根结底，政府启动内需的力度，尤其是启动投资的力度，将是影响固定资产投资的发展的决定性因素。目前从通胀水平、结构性瓶颈的缓解方面来看，经济环境对于放松投资控制力度也是允许的。

　　零售消费需求的增长仍然比较平稳，同比增长12.8％。总体来看还是比较乐观，没有明显的减弱的趋势，主要受益于经济增速保持在9.4％的高位以及伴随的劳动报酬的稳定增长。由于经济增速减缓的步伐可能比较缓慢，这意味着居民劳动报酬以及对未来的预期能够保持一个较高的水平，因此明年消费需求增速应能保持在与今年相当的水平。

　　工业生产小幅放缓。工业增加值环比增速有所下降，总体来看工业生产下降的趋势并没有改变，不过由于前几个月的反弹，部分扭转了5－7月工业生产增速的大幅下降，平滑来看工业生产增速下降的相当平稳。

　　对于工业生产这种运行轨迹，我们可以提出一种可能的解释:上半年由于对未来预期的悲观，使得企业压缩了生产同时逐步消化了存货，不过随着对未来经济预期的改善和库存的调整，企业又逐渐开始恢复生产。如果这个解释成立的话，那么由于企业调整的充分，未来的经济增长将更为乐观。未来内需的启动与否和政策的配合也将是工业生产和经济增长未来变化的决定性因素。

　　货币供应适度减速。10月货币供应M2增速继续保持扩张的态势，M2的同比增速已经达到18％。不过扩张速度略有放缓，环比增速已经从前两月的20％有所下降，约为18％。这也是我们在上次货币数据点评中所预期的，因为20％的环比增速如果持续下去，那么对未来的通胀会有较大的压力。18％的环比增速仍然相对较高，因此预计央行仍将继续适度加大公开市场操作，环比增速将继续略有紧缩，不过在当前情况下略为扩张的货币政策不会改变。

　　10月信贷的环比增速略有下降，这样信贷增速总体来看没有大的改善，基本保持平稳，同比增速维持在13.8％。

　　这种信贷增速受到压制的情况，我们认为是政府的主动选择。其主要原因是目前汇率低估的经济背景下，贸易顺差和资本流入导致的外汇储备的高速增长会对信贷形成了制约，所以信贷不大可能有大的增长。不过我们也仍然预计随着国内内需的逐渐启动和汇率的调整，这将导致贸易顺差和外汇储备增量的逐渐减弱，这种情况下货币和信贷增速之间的差距也会逐渐缩小。

　　CPI大幅反弹。10月CPI如市场所预期的从低位开始上升，同比增长1.2％。关键是这种上升不仅是由于去年基数的原因，剔除季节因素的环比增速事实上也有较大的上升，当月这一增速达到2％左右。

　　对于CPI的未来发展，我们继续保持相对乐观的态度，主要的原因在于截至目前为止货币供应量M2的增长情况相对乐观，而且目前总需求的增长也相对强劲。我们预计2005年全年CPI增速约为1.9％，而未来一年应该不会出现持续地通缩，2006年全年通胀的水平应该在2％左右。

　　10月PPI同比增速继续下降，环比增速略有上升，不过幅度很小，依然保持了下降的趋势。随着工业产能的逐渐形成和释放，这种趋势将继续下去。不过这种工业产能的形成和释放与工业品价格的下降是经济中各产业之间正常的调整机制。目前PPI环比增速下降的趋势是过去两年经济复苏过程中工业品和消费品比价关系大幅上升之后生产资料和消费品比价关系逐渐回归。

　　我们认为这种比价的调整导致的工业品价格下降甚至负增长都是正常的，与造成经济负面影响的通缩有着本质的不同。通缩往往是由于货币供应和货币政策的紧缩导致的，同时伴随的是总需求的萎缩、就业的下降和企业基本面的恶化。总的来看，经济仍然处在一个缓慢的减速过程中。主要的压制力量来自于贸易顺差的增速的放缓。这一放缓的主要原因在于国际经济减速和中国主动的汇率升值。而且这将是未来较长一段时间国内经济和政策需要面对的问题。在这个问题的解决过程中要维持总需求的稳定增长只能依赖于对国内需求的管理。目前来看国内需求的增长还是相当稳定，不过仅仅维持稳定仍然难以避免总需求的下降，我们还需要国内需求适度更快地增长。

　　目前适当刺激国内需求的增长已逐渐获得共识，不过仍然主要集中于刺激消费的增长，对投资是否应该适当放松甚至适当地刺激仍然存在担忧。目前提到的对消费的刺激措施很难在短期切实影响居民对未来收入的信心和预期，而直接增加收入的措施规模还不足以根本影响消费的走势。因此我们认为要真正地使国内需求能够弥补贸易顺差调整造成的总需求缺口部分，仍然需要适度刺激投资的增长。

　　目前央行的货币政策取向正是出于刺激国内需求的目的。央行在三季度货币政策执行报告中把全年M2增速的预计从15％调整为17％，而且对通胀的预计也相对乐观，预计今年全年CPI同比增长2％，同时认为“出现通缩的可能性很小，通胀的压力仍然存在”，对今年全年GDP的预计虽然比较保守，但9％的增速也意味着央行认为总需求没有大的问题。在这种经济判断下，央行目前这种适度扩张的货币政策将继续下去，从而内需的增长提供一个良好的货币环境。