掉期业务无助缓解升值压力

　　□国海证券何康

　　上周五，央行在外汇市场展开外汇掉期业务:以1美元兑8.0805元人民币的即期汇率出售美元，同时以1美元兑7.85元人民币的价格1年后回购本次出售的美元。由于远期价格有利可图，估计本次掉期业务会全额成交。央行在货币调控中增加了外汇互换业务，意在一箭多雕。但由于本币币值的低估，掉期业务难以改变外汇储备增长过快的问题，人民币升值的 压力依然存在，货币市场的低利率将继续支撑债市。

　　11月24日，美国1年期国债收益率约为4.30％左右，欧洲美元市场12月期LIBOR利率约为4.74％，1美元即期兑换8.0805元人民币，远期互换价格为1美元兑换7.85元人民币。据此测算:如果商业银行将即期买入的美元投资于1年期美国国债，本次互换操作的本币收益率约为1.32％；如果商业银行将互换来的美元拆借于欧洲美元市场，则该操作的本币收益率约为1.76％。因1.76％的收益率高于目前1.60％左右的央行票据收益率，商业银行向欧洲美元市场拆出美元的可能性较大，初步估计本次数量招标将会得到全额认购。

　　我们认为，央行开展货币互换业务主要有以下几方面考虑:

　　首先，通过互换，将不断增大的

外汇储备暂时移出其资产负债表，让市场不能准确掌握外汇储备的实际增长情况，有利于央行对汇率的调控。

　　其次，预计央行将不会公布今后的货币互换数量及价格，使市场不能掌握央行回笼基础货币的数量，以便使央行调控更具灵活性。目前，央行通过外汇占款投放基础货币，通过发行央票及正回购回笼货币，又增加货币互换来回笼货币。其中，外汇占款增长信息以及货币互换信息都不可得，大大降低了央行操作的透明度，市场成员与央行的信息不对称性进一步增大。

　　第三，通过货币互换向市场表达央行对未来汇率的看法，由于央行对人民币对美元汇率具有市场决定权，其表达的市场看法可以引导市场其他成员对

人民币汇率的预期。

　　另外，由于央行远期以升值以后的价格回购美元，可以直接创造出会计利润，并降低了央行票据的发行量，有利于降低其他部委对央行发行票据过多，冲销成本过高的指责。

　　还有，由于商业银行主要是在欧洲美元市场拆放美元，欧洲美元市场LIBOR拆借利率高于美国债利率约40个基点，这实际提高了参与互换的商业银行的收益率，降低了商业银行的运营压力。

　　如何评价央行开展的互换业务对汇率压力和由此造成对债券市场的影响呢？

　　首先，人民币汇率低估是造成

人民币升值压力的根本原因，通过互换将外汇储备暂时性地移出资产负债表并不能解决外汇储备增长过快的问题，可以说，不解决“价格问题”，“数量问题”是没办法解决的。

　　其次，央行的确可以通过远期回购价格引导市场预期，但这种价格是依靠央行强大资金实力所形成的垄断价格，人民币升值的压力并不会因此有任何改变。

　　第三，由于货币互换与央行票据发行具有相当大的替代性，我们认为货币互换业务对债券市场的影响力度有限，货币市场利率取决于央行对冲外汇占款的力度而不取决于其采用哪种方法。

　　短期而言，由于央行加大回笼力度以及时间接近年关，货币市场利率有进一步上行的动力，中期而言，我们认为人民币汇率低估对外部资金的吸引力较强，货币市场利率将长时间维持低位，中长期债券收益率存在下降空间。