高速公路行业：板块估值水平仍显高

　　□世纪证券 胡昆明

　　今年9月下旬开始，高速公路板块市场表现明显弱于大盘，原因主要在于高速公路公司三季度的业绩表现平平，没有达到投资者对计重收费所带来业绩高增长的预期；另外，即将实施的燃油税政策对高速公路的车流量可能带来不利的影响，从而使得投资者对高速公路公司持续增长的期望值打了折扣。

　　主营利润增长慢于主营收入

　　来自交通部的统计，1－9月份，全社会公路运输完成货运量和货物周转量分别为96.0亿吨和6216.9亿吨公里，分别比去年同期增长9.0％和12.4％。分季度看，货运量分别同比增长7.9％、7.9％和11.3％，货物周转量分别同比增长9.0％、13.6％和14.6％，公路运输量增长率呈逐季加快态势。

　　但具体到高速公路上市公司，车流量的增长速度相差较大。皖通高速(资讯 行情 论坛)(600012)由于实施计重收费，3季度货车比重较大的路段出现零增长或负增长，如高界高速为－5.42％，连霍高速几乎没有增长；而福建高速(资讯 行情 论坛)(600033)的两条路段均保持了10％以上的高增长；宁沪高速(资讯 行情 论坛)(600377)由于路面扩建，3季度车流量仍然为负增长；深高速(资讯 行情 论坛)(600548)旗下的主要高速公路车流量却保持在10－30％的高增长水平。

　　在财务指标方面，3季度路桥板块主营业务收入同比增长35.2％，环比增长7.78％；而主营业务利润同比增长仅9.4％，与此相对的是，04年该板块主营业务利润同比增长28.1％，增长幅度下降了近18.7个百分点，大大低于市场的预期。

　　计重收费带来的超额收益逐渐下降

　　另外，市场对计重收费给予过高的期望，认为这将不仅提高单车收入，车流量还仍会保持较高的增速，为高速公路公司业绩带来持续的高增长。但我们通过对皖通高速(600012)实施计重收费后经营数据的分析，发现这种持续的高增长难以维持。

　　我们认为，计重收费对公司的盈利影响深远。短期内可迅速提高公司的主营收入，但车流量会相应减少；长期来看，又会减轻超载超重对路面的损坏，减少维护和大修费用，有利于提高公司的盈利能力。因此，计重收费对高速公路公司业绩的影响利弊参半。

　　我们选取皖通高速(600012)货车比重在60％以上的高界高速和连霍高速为样本，来分析计重收费对高速公路的车流量和主营收入的影响。统计数据表明，计重收费的结果是降低了车流量，增加了单车收入，同时随着车流量下降幅度逐渐趋向平稳，单车收入也下降到一个合理的水平。这说明计重收费带来的收入高增长不可持续，在新的收费规则下，公路货运参与者间产生了新的博弈，货主通过减少使用高速公路和调整货载量来达到自身的利益最大化。我们知道，我国公路货运业是一个高度竞争的行业，货运公司为了生存，不得不通过超载才能赚取利润，导致目前货运价格处于较低的水平，也使得公路货运对成本特别是过路费成本异常敏感。因此，一旦高速公路收费上升，货车不能赚取经济利润，就会选择非收费公路，降低高速公路的车流量；在使用收费高速公路时，将货物重量调整到最为经济的吨位。我们认为高速公路公司单车收入下降的趋势将继续，高速公路公司实施计重收费后业绩出现持续高增长的情形很小。

　　

燃油税开征可能利大于弊

　　对于即将开征的燃油税，我们认为对高速公路公司而言可能利大于弊。燃油税将取代目前固定的车辆

养路费等其他规费，而非取消高速公路收费。在目前的养路费收缴体制下，尽管公路货运行业利润微薄甚至亏损，但出车不仅可挽回变动成本，还可以弥补类似于养路费等部分固定成本，如不出车则意味着更大的亏损。而燃油税的开征使得不出车不会带来更大的亏损，车辆出行更加灵活，在一定程度上抑制了人们的出行欲望，更加节省用油。而高速公路以其快捷、路面性能更利于车辆省油等优点，将成为车辆出行的首选，因为节省的用油成本足以对冲高速收费，尤其对于长途运输更显优势。

　　行业板块估值水平仍显高

　　我们认为高速公路公司作为现金流充沛、业绩稳定增长的价值股较为合适，如果将其作为高成长的公司则有高估的风险。

　　香港和新加坡市场的高速公路公司大部分业务都在国内，其估值水平具有较高的借鉴性，目前这两个国际市场的高速公路公司的平均市盈率在12倍左右，而A股市场高速公路板块的平均市盈率在16倍左右。因此，在目前A股市场对高速公路公司估价水平稍高的情况下，我们给予行业中性的投资评级。