创设机制将起合理纠偏作用 权证价格仍会回落

　　□德鼎投资胡嘉

　　伴随三只权证的急速下跌，G武钢、G新钢钒(资讯 行情 论坛)等上周走势火爆的“权证创设板块”周一普遍下跌，其原因主要在于创设机制大大提高权证与正股价格之间的关联度。目前来看，武钢权证价格仍有回落空间。

　　创设增强正股与权证之间的关联性从理论上讲，认购权证价格与正股股价呈正向变动关系:股票价格上涨，认购权证内在价值增加；反向也是如此。但由于目前上市的三只权证均属欧式权证，加上缺乏做空机制，武钢JTB1(资讯 行情 论坛)和宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)在大部分时间里走出了与正股股价相背离的走势。市场往往出现“股票跌，权证涨”或者“股票涨，权证跌”的怪象。

　　不过，创设机制可以使两者之间的相关性适当提高。因为一旦股票价格下跌，那么创设认购权证的成本也相应下降，若认购权证价格维持不变，创设收益率就会提高，从而激发创设人的创设动力，增加权证供应量，引导权证价格下跌；若权证价格下跌，创设人的创设动力会同步下降，减少股票需求量，股价缺乏支撑。两者之间的相互制约关系可以概括为:股票价格下跌——创设成本降低——权证供应增加——权证价格下跌——创设动力减弱——股票需求减少——股票价格下跌，如此循环往复。相反，股票价格上涨则会增加创设成本，减弱创设人的创设动力，从而减少对股票的需求，也不支持股票价格继续上涨，一样存在相互制约的关系。目前内在价值为零的认购权证，最终将达到创设机制下创设人无利可图的均衡价格。

　　相比认购权证而言，由于认沽权证的创设更为方便，创设成本也更低。灵活的创设方式，使得其与股票价格的相关性同样提高。经测算，只要认沽权证的市场价格高于其内在价值(包括股票价格上涨，认沽权证价格也同样上涨的背离现象)，由于权证持有人不会行权，目前创设认沽权证的净收益率要远高于创设认购权证的净收益率，创设人的创设动力非常充足。认沽权证供应量将有更迅猛的增长，促使认权证价格实现更快的回归。认沽权证价格与正股价格会呈反向变动关系:股票价格上涨，认沽权证内在价值降低，相反亦然。通过创设机制，两者之间的合理相关性也将得到加强，股票价格也会影响认沽权证价格。若股票价格下跌，认沽权证内在价值提高，若权证持有人到期行权，那么认沽权证的创设收益率就会下降，从而降低创设人的创设动力，减少权证供应量，造成认沽权证价格上涨。两者之间的相互影响关系可以概括为:股票价格下跌——认沽权证内在价值提高(持有人到期行权)——创设收益率降低——权证供应减少——权证价格上涨；相反，如果认沽权证价格下跌，股票价格也同时下跌，那么由于权证内在价值的提高，对其需求量就会增加，不支持认沽权证价格继续下跌，两者一样存在相互制约的关系。

　　武钢JTP1(资讯 行情 论坛)合理定价在0.80－0.95元

　　创设机制的纠偏作用短期内可能会被市场过度放大，特别是武钢JTP1的市场交易价格可能会在某段时间内低于理论价格，甚至是其内在价值，该时点不失为投资者介入的好时机。

　　为简化计算过程，我们只作单利情况下一年期的静态测算。创设到期行权的武钢JTP1的净收益率与G武钢现价无关，而只与资金成本和到期股价等变量相关。假设行权到期日G武钢分红除息后的股价是2.20元(预计05年EPS为0.60元，50％分红)，以一年期银行贷款利率5.58％作为年资金成本，1.498元是武钢JTP1的长期价格，那么只要G武钢一年后的股价不低于1.34元，目前创设权证就有利可图。如G武钢到期价格为2.2元，武钢JTP1价格应为0.682元，此为武钢JTP1的供求均衡价格，创设权证无利可图。

　　同时，相同假设条件下的武钢JTP1内在价值约为0.881元(3.13－2.20=0.93元的行权收益按5.58％的利率贴现)。也就是说，在创设机制下，武钢JTP1的均衡价格要低于其内在价值，实际上是创设机制起到了“矫枉过正”的作用。因此我们认为，受到创设机制冲击，一旦武钢JTP1价格跌破0.90元，则有非常好的长期投资价值。而此时，由于创设武钢JTP1仍有约7.90％左右的利润，所以创设人会保持一定的增量供应。我们预计，今后武钢JTP1将成为供求双方均衡制约的投资品种，价格区间长期保持在0.80－0.95元区间。

　　武钢JTB1短期参照宝钢JTB1定价昨日宝钢JTB1以1.613元收盘，对应的隐含波动率高达131.66％，是其历史波动率28.10％的4.69倍。如果将此数值作为武钢JTB1隐含波动率，通过B－S模型计算，武钢JTB1的价格是1.338元，接近昨日1.368元的收盘价格。从这个角度看，武钢JTB1的定价标准是宝钢JTB1，而非理论模型。预计短期内，在武钢JTB1创设机制正式生效之前，其价格仍将追随宝钢JTB1的走势。

　　但当武钢JTB1大规模创设之时，增量权证也会牵引其价格理性回归。当权证创设人无利可图时，那时权证价格就是供求均衡价格。经过计算，若2.90元是创设人的认购成本，那么武钢JTB1的供求均衡价格应为0.561元，创设人创设权证无利可图；若1.368元是长期价格，那么只要G武钢的购入成本低于3.71元，目前创设武钢JTB1就有利可图。

　　权证投资的长期策略准确预测正股走势是权证投资获利的关键。从较长时期的投资策略来讲，当权证处于价内(内在价值〉0)时，应以“内在价值”主导投资，而在价外(内在价值〈0)时，应以“时间价值”为主导。从价内到价外，权证对正股价格的敏感度会逐步降低。对于想以较少资金分享正股波动收益的投资者，应该购买与正股价格走势接近的价内权证；而偏好风险的投资者可充分利用价外权证波动浮动更高的特性，来获得正股暴涨的收益。

　　值得注意的是，权证的时间价值随时间逐渐萎缩，折损的速度以价外权证最快，价内权证最慢。如果权证实际走势与预期不符，投资者应及时止损，千万不可像对待正股一样等待解套或者补仓；当预测股票将反转时，可考虑买进杠杆率最高的价外权证，但除判断股价反转的机率外，还应特别留意等待时间，以免损失时间价值，尤其是股价仍然处于下跌阶段的情况。