电解铝板块：在行业整合中寻觅机会

　　□中信建投证券研究所 张芳

　　我们认为，电解铝类股票经过两年多的下跌，目前股价都已经非常低，风险基本释放。在这种情况下，我们将该行业评级调升至“中性”。建议投资者重点关注具有并购价值的电解铝公司，在行业整合中，这类公司的股价可能会有较好的表现。

　　行业寒冬正在过去

　　国内电解铝产能前几年出现扩张速度过快的迹象，对此，国家非常及时地出台了一系列政策对行业进行宏观调控。这些政策涉及到项目审批、环境保护、信贷控制、税收调整、原料供应等各个方面，效果十分显著。预计2005年底，我国电解铝产能将达到1045万吨，比2004年增长6.96％。产能增速将明显放缓。

　　我们认为，2001－2003年是电解铝行业的快速扩张期；而2004－2007年是行业整合期，产能快速扩张的势头将得到有效控制。统计显示，淘汰产能和关闭产能，与2004年之前开工的符合产业政策的电解铝项目在2005、2006年的新增产能，两者大致相抵。因此，预计今后几年，我国电解铝产能将基本保持稳定。

　　在此期间，电解铝消费量由于国民经济发展的需要仍将保持较快增速。我们在这里把消费增长率的预测分两个阶段来考虑:2005－2008年，年平均增长率是12％；2008年之后，铝消费增速是8％。计算得出的2008年国内铝消费量是944万吨，2010年铝消费量是1184万吨。从目前的产能情况看，到2008年，国内产能将基本与需求平衡，产能过剩的问题将得到根本解决。

　　因此，我们认为，2008年以后，随着行业整合期结束以及国家产业政策的彻底贯彻实施，电解铝行业的发展将进入有序、健康的良性发展轨道中，产能扩张速度将与消费增速保持同步。

　　行业整合势在必行

　　纵观世界铝工业发展史，企业间的联合兼并以及经营的全球化是行业发展的必然趋势。我国电解铝企业数量多、规模小，行业整合势在必行。

　　首先，竞争日趋激烈。我国电解铝行业可以说是在政府保护下发展起来的，在原材料采购、产品销售、融资投资等各方面都没有完全市场化。当外界环境发生变化时(即氧化铝涨价，用电紧张)，企业的应对能力就比较差。在利润空间因为成本上升不断被挤压，甚至亏损的情况下，企业的生存已经受到威胁。

　　出现生存危机的企业面临两种选择:一是停产，二是寻找合作方。如果停产，在目前的行业环境下，生产很难再重新启动，这就意味着企业将退出市场。而寻找合作方，可以获得低成本氧化铝，企业就能继续存在下去。因此，氧化铝的短缺、利润的压力，是当前促使行业整合的重要动因。

　　其次，加快产业升级，提高产业集中度。从世界范围看，规模化和集约化是铝工业的主要特征。我国电解铝产业集中度虽然有所提高，但与铝工业发达国家相比，还有较大差距。因此，电解铝行业的整合，也是加快产业升级，提高产业集中度的必然要求。

　　第三，参与国际化竞争的需要。铝行业是一个高度国际化的行业，国内铝价很早就与国际铝价接轨了。国际铝业巨头从原料到生产、销售都遵循着全球化发展战略。目前我国铝行业国际

竞争力还不强，做大做强被电解铝企业视为提升自身国际竞争地位的必然选择。

　　第四，协调上下游产业利润的必然选择。从国内铝产业链来看，上游氧化铝主要是由中国铝业一家供应，而电解铝企业则为数众多。从而形成了氧化铝行业垄断和电解铝行业过度竞争的格局。国际上大型铝业公司都是氧化铝、电解铝的联合体。而在我国除中国铝业以外，其他铝企业都是独立的电解铝厂。从国际上的发展经验看，这种局面难以长期维持。

　　关注并购价值

　　我们认为，在行业整合的大背景下，投资者可以重点关注具有并购价值的电解铝上市公司，这类公司在行业整合中，其股价会有较好的表现。具备以下特征的公司

股票值得投资者关注。

　　区域选择。电解铝生产企业对资源(铝土矿)和能源(电力)的依赖度比较大。从国际铝行业的生产布局来看，早先电解铝厂多建在铝土矿资源丰富的地区，现在电解铝厂则多选在能源(水电、火电)充足的地区。尤其近几年许多新建项目都选择在水利资源比较丰富的地区。

　　从全国范围来看，铝土矿资源比较丰富的地区是山西(保有储量占全国储量的41％)、贵州、广西、河南(各占17％左右)。因此，综合以上两个条件，具备发展电解铝的优势的地区是:晋南地区、豫北地区、桂西地区、贵州黔中、黔北地区等。这些地区的电解铝企业应该具有较高的并购价值；反之，未处于电解铝发展优势地区的电解铝企业并购价值较低。

　　规模选择。收购方倾向于选择10万吨以上的电解铝厂。主要在于规模大的企业一般都采用技术先进的电解槽，环保设施也较为齐备，并且也符合产业调整和升级的要求。从政策面上看，早在1999年，国家经贸委发布的文件中规定，停止新建设10万吨/年以下的电解铝项目。因此，一般情况下，10万吨应是并购对象的规模底限。

　　资产质量的选择。对并购企业价值的测算方法有重置成本法、市场法和收益法等。电解铝企业是工业产品制造型企业，厂房、设备等固定资产在总资产中所占比重较大，因此，采用重置成本法对企业并购价值进行评估较为合理(企业价值=资产的评估值－负债的评估值)。

　　由于许多电解铝项目都有银行借款，在行业经历困境的这两年时间里，企业的还款能力大为下降。在行业整合期，电解铝厂的电解槽、厂房等固定资产也会由于不具备谈判优势而出现贬值的现象。因此，收购方也会注重对目标企业进行价值评估，选择出资产质量和财务状况良好的企业进行收购。

　　在对上述特征进行全面分析后，我们认为，兰州铝业(资讯 行情 论坛)、焦作万方(资讯 行情 论坛)、山东铝业(资讯 行情 论坛)等个股的并购价值比较明显，值得重点关注。