后股权分置时代并购重组重新开疆拓土

　　■本报记者 唐玮

　　股权分置改革无疑是今年的热点之一，而并购重组这一长久话题在后股权分置时代被赋予了新内容。面临着挑战与机遇，如何处置后股权分置时代并购重组的福与祸，选择并购重组的最佳途径？在11月26日、27日的“2005企业并购重组与海外IPO高层论坛”上，各方试图找到答案。

　　证券市场的逐步完善加大了并购进入的区间

　　“证券市场的逐步完善，特别是股权分置改革，加大了并购进入的区间。”商务部外国投资管理司司长胡景岩指出。

　　上海证券交易所研究中心总监胡汝银表示，并购市场放松管制的进程正在加速，制度环境和监管环境不断完善。政府倾向于采取“亲善购并市场的发展战略”，大力培育和发展企业并购市场，扫除其障碍。股权分置改革已开始成为中国证券市场系统变革的推进器，制度建设正与股权分置改革齐头并进。

　　胡汝银介绍，《公司法》、《证券法》、《刑法》的修改，《破产法》的修订，会计准则与国际会计标准的全面接轨，公司并购的制度建设和微观经济基础逐步完善，为并购重组重新开疆拓土提供了良好的发展环境。

　　参与修改《公司法》的胡汝银指出，新《公司法》将推动新一轮公司改革，形成健全的投资者保护机制和透明的并购市场运作机制；全流通为资产定价、消除股权市场分割和提高股权流动性，为降低公司并购的操作成本，提高并购市场透明度与规范程度，促进换股并购等并购工具发展，提供了良好的运作平台；股权分置改革推动逐步放松金融管制，推进金融自由化，加快了并购市场的金融工具创新。

　　胡汝银表示，有关部门正在加紧研究各种股改配套政策落实工作，证券市场的定价效率将得到实质性的改善，整体运作效率将得到明显提升，形成更为适宜的公司并购市场环境。其中包括：恢复再融资和IPO向完成股改的公司和股改进展较快的地区实行政策倾斜的具体办法，新股全流通发行有关管理办法及股改后公司定向增发等再融资政策；G股公司交易制度创新安排，包括完善大宗交易制度、G股T+0回转交易和信用交易等问题；股改后公司并购重组创新安排，包括以股份作为支付手段进行吸收合并、换股收购、按比例收购等兼并重组的具体实施办法；编制G股指数与开发G股指数期货、指数基金等衍生产品的相关安排等。

　　上市公司并购中股权支付困难

　　2004年并购交易活跃异常，而2005年的并购市场安静了许多。据悉，到目前为止，今年并购交易数比去年同期减少了45%。

　　证泰律师事务所合伙人关景欣指出，并购交易主要有五大瓶颈，在股权分置改革进程中也有显现。第一，风险概念隔阂导致交易失败。中方和外方对待风险的方式不同，使得并购无法成形。第二，艰苦的尽职调查和激烈的文化冲突常常伴随在交易中。多级部门监管的错综复杂和规则的多变加大了并购的难度。第三，在中国并购交易耗时长。第四，行业尤其是金融行业的进入障碍严重。第五，上市公司并购中股权支付困难。在发达国家和地区，股票已经成为企业并购中最主要的手段，但是我国大多数采用现金模式。将在下月正式颁布的《上市公司收购管理办法》，将允许收购方式采用股票支付。

　　东方高圣投资顾问有限公司副总裁张红雨指出，股权分置改革使对上市公司的收购发生了三方面变化：并购方式上，从单一协议受让转变为协议受让、二级市场竞价、要约；并购动机从买壳为主的财务性并购，转变为买瓤为主的战略性并购；盈利模式从融资套利转变为提升市值。

　　张红雨提醒，改革实现全流通后，敌意收购和反收购发生的几率大为增大。实现全流通，股价和公司的实际价值紧密结合，此时极有可能导致公司股价被低估，这是成为被敌意收购目标的前提之一。另一个前提是股权分散化。敌意收购加速了市场要素流动的速度，同时也必然加剧市场的动荡性。而无论敌意收购还是反收购，公开要约将是最有力的武器，全流通后，真正的要约收购将大行其道。

　　将民营资本引入并购融资

　　“机遇和挑战相伴。选择并购路径的原则是寻找最低风险和成本的融资方式。”关景欣指出，对于“魔鬼常藏在细节中”的并购重组，在后股权分置时代路径的选择更需慎重。

　　关景欣认为有五种方式需要注意。第一，运用换股并购，以减少现金的交易，避免对后续重整所带来的压力。这是各界的共识。第二，运用权证降低成本规避风险。他说，在后股权分置时代下的并购将会是多种融资工具综合和组合运用的融资支撑，显而易见，二级市场竞价收购在并购中的作用将逐渐增强。第三，将民营资本引入并购融资。在目前的法律制度下，引入民营资本的渠道为委托贷款、信托、海外设立并购投资基金。第四，综合运用境内外市场实现融资效益的最大化。

　　胡汝银也强调了将民营企业引入并购融资领域的可行性。他指出，在整个国有企业改造过程中，越来越倾向于股权多样化，越来越主动引入战略投资者，民营企业被阻隔在变革之外是十分可惜的。“可以借鉴新加坡淡马锡的经验，淡马锡不是引进全球的战略投资者，而是引入当地的民营企业。淡马锡认为引入民营企业，企业的监控能力将会更强。中国今后怎样让民营企业成为合格的、公信力强的战略投资者，需要重点考虑。”