水皮：股改导致5000亿国资流失弥天大谎误导谁

　　水皮

　　谢茂拾先生是湖南大学商学院的院长，谢先生最近在《中国经济时报》发表了一篇文章，称股改对价严重高估，国有资产流失5000亿，谢文即出，举国震惊。

　　5000亿国有资产是个什么概念呢？

　　不但是水皮，相信绝大多数的投资者对此恐怕也没有什么概念，如果一定要作个对比的话，大体相当于15年来国有上市公司从资本市场融资总额的80%左右。也就是说，按照谢先生的算法，一个股改，一个平均10∶3的送股对价，就让国有上市公司将15年来从股市上融到的资金几乎全部吐回给了投资者，真是应了那句戏言，“辛辛苦苦15年，一觉回到解放前”。

　　本来对于股改对价的高估还是低估，仁者见仁，智者见智，没有什么好奇怪的。水皮认为10∶3的对价偏低，谢先生认为10∶3的对价偏高，不存在谁错谁对的问题。因为站的角度不一样，看问题的出发点不一样，答案是不同的，如果水皮也站在国资委的立场，那么也会得出和谢先生一样的结论，而谢先生如果站在投资者的立场，那么也会得出和水皮相似的结论。需要说明的是，水皮也曾经相信自己的立场是可以客观公正的，但是现实告诉他，那是自欺欺人，因为任何一个人都不可能去代表他根本没有资格去代表的利益集团的利益。水皮承认自己是个投资者，所以他只能代表投资者而不可能代表大股东或者国资委，就像从来就宣称自己不是个投资者的经济学家根本就不可能代表投资者或者中小散户的利益一样。

　　但是，水皮不得不在此对谢茂拾先生说声“不”，因为所谓的股改导致5000亿国有资产流失不但耸人听闻，而且根本就是无稽之谈，纯属弥天大谎。

　　谢先生文章中的5000亿是如何算出来的呢？

　　谢文称15年来，一共有900余家国有企业上市，国有股一共有3474亿股。而根据2005年6月30日的价格计算，平均净资产值是每股2.84元，平均的股价是4.95元，因此可以得出国有股的净资产值为10000亿，市值为17000亿。按照10∶3的对价送股，国有股将送出1042.2亿股，分别是3000亿的净值和5000亿的市值。5000亿国有资产流失源出于此。

　　不知是有意，还是无意，谢先生在计算国有股对价支付时混淆了一个基本的概念，那就是以送达率替代了送出率，而这一进一出，国有股对价支付的股数就由420亿股不到变成了1042.2亿股。

　　10∶3的对价是一个什么概念，是一个流通股股数和非流通股送出股的比例概念，并不是指非流通股和作出对价付出的非流通股数的比例。

　　据中国证监会公布的数字，沪深两市的上市公司有1376家，总股本为7000亿股。其中包括国有股在内的非流通股约5000亿股，国有股占3474亿股，以此比例大致可以推出全部的流通股不过2000亿股。按比例计算，国有上市公司的流通股在1400亿股左右。1400亿股的30%是多少？是420亿股，也就是说，按10∶3的支付对价，国有股将送出的是420亿股而不是1042.2亿，对应的市值是2000亿而不是什么5000亿。

　　更何况，由于大量的国有大盘蓝筹股非流通股和流通股数量对比悬殊以及对价偏低两大因素影响，国有股送出的比例将远远低于420亿股。

　　以中石化为例。中石化的总股本是867.02亿股，非流通股是839亿股，而流通股只有28亿股。按10∶3对价支付，最多的送出股数是8.4亿股，而按谢先生的算法，送出的股数将达251亿股。

　　再比如以已经完成股改的宝钢、广控和长电为例。

　　宝钢的股改方案是按10∶2.2送股并同时支付一份认购权证，行权价为4.50元，宝钢的总股本是175.12亿股，流通股原为38.79亿股，国有股送出的是8.5亿股，不过是原国有股137亿股的6%。

　　

广州控股的股改方案是10∶2.8送股。广控的总股本是20.59亿股，原流通股为5.32亿股，国有股送出的为1.48亿股，相当于原国有股总数的9%。

　　长江电力的股改方案是大股东按10∶0.421比例转赠

公积金外加4.1368元的现金。长江电力的总股本是81.87亿，送出的股本是2.32亿股，相当于原非流通股总数的4.21%。

　　宝钢、广控、长电三家共支付的股数为12.3亿股，而根据谢的算法，三家支付的数字将达60亿左右，也就是说实际对价被谢先生夸大了5倍左右。

　　谢先生的计算显然存在着重大的缺陷，后果是严重的，这样的文章在此时此刻发表将误导决策层，误导舆论，误导公众，并最终从政治上否定股改。

　　谢先生的文章虽然在基本概念张冠李戴，但是并非一无是处。

　　“现在流通股股东之所以要求非流通股股东支付对价，完全是将非流通股股东行为等同国家行为了，从而认为上次交易没有完成，事实上，在

股票交易中，国家只是股市的承办者而非交易当事人。”

　　水皮一直认为，股权分置改革的成本应该由政府承担，如果全流通不会给流通股股东带来系统风险，那么非流通股股东是完全不必支付对价的，而现在的问题在于，国家不想支付这个成本，那么这个成本只能由非流通股股东来承担。事实上，这个成本，非流通股股东也承担不了，因此，流通股股东同样在承受股改贴权的损失。

　　理论上讲，非流通股股东行为和国家行为不能等同，但是70%以上的非流通股是国有股的现实告诉我们，这两者之间的行为是剪不断的，国资委的行为不是国家行为难道是个人行为？在中国，国家事实上不但是股市的承担者，而且就是交易的当事人。

　　谢先生认为对价在理论上是不成立的，在现实中是没根据的，因此，支付对价就是利益集团在分享国有资产。我们暂且不论谢先生从何处得出7000万股民中有70%的账户是“死户”和“空户”，现在的机构投资者都是新入的既得利益者，不存在对价对付的对象。我们仅仅从现实G股的走势就可以告诉谢先生，他的判断理论上是不成立的，现实中是被碰得头破血流的。

　　什么是对价？对价的理念在于一方受益不能以另一方的损失为前提。大股东为什么要按10∶3支付对价，是因为全流通预计将给流通股股东带来30%左右的跌幅，对价仅仅是保证流通股股东的市值不受影响，而不是增值，也就是说流通股股东获得的对价仅仅是现实的补偿，根本谈不上历史的补偿。

　　历史已经证明，不同类别的股东持股成本是不一样的，非流通股股东的持股成本是面值，而流通股股东持股成本是其的6倍，否则，上市公司从那里去弄出平均2.84元的每股净资产？

　　现实更是证明，全流通对二级市场股价的冲击是灾难性的。截至11月11日，120只G股中有80家贴权，比例高达67%，仅仅是G股的亏损就侵蚀了投资者50亿的血汗钱，而这一切发生在G武钢市盈率不到4倍，G宝钢市盈率不到6倍的市场中，难道这是正常的投资氛围吗？

　　更何况，就算按谢先生的计算方式，市场价格又怎么会保持在4.95元呢，又怎么能以此计算国有股的价值呢？

　　对于股改动辄上纲上线，打棍子，扣帽子不是与人为善的做法，除了添乱不能解决实际问题。5000亿国有资产流失这样的指控在学术上是轻率的，在政治上幼稚的。

　　其实，谢茂拾先生的文章只是在为国资委246号文和国资委官员曹录波的解读打抱不平，本意既不为全盘否定股改，也不在否定对价，而是提倡对价形式的多样化，比如缩股等，既然如此，有话不妨好好说。

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