领汇上市

　　“领汇向投资者讲述的故事跟去年没什么两样，但利率环境却真正地变化了”

　　□ 本刊特派记者 陈慧颖 发自香港

　　本刊记者 苏丹丹 发自广州

　　香港地铁港岛线，西起上环，东抵柴湾，出柴湾站即到环翠商场。商场为特区政府房屋委员会(下称房委会)所有，正处一片屋环抱之中，位置颇佳。

　　11月25日，领汇房地产投资信托基金(下称领汇，香港交易所代码：0823)在联交所挂牌交易。包括环翠商场在内的曾属于房委会的180项物业，已归领汇投资者所有。上市首日，领汇以11.2港元开盘，较发行价高出8.7%。开盘后股价走势平平，最高不过11.9港元，报收11.8港元。

　　领汇是在香港上市的首只REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)。上市当天，广州市政府在港上市公司越秀投资(香港交易所代码：0123)也公布了一项24亿-32亿港元的REITs计划，名为“越秀房地产投资信托基金”，其资产系原越秀投资位于广州的四处物业组合。

　　此前另一REITs的大热门——长江实业(香港交易所代码：0001)旗下的泓富基金，则至今未能发布招股计划。早在10月31日，长江实业曾发布公告称，将旗下七项工商物业的全部权益置入泓富基金，总价约40亿港元，谋求在香港联交所上市。

　　11月14日，正是领汇在港公开招股第一天，长江实业主席李嘉诚在接受媒体询问时则表示，若香港利息高企，未必于今年内分拆泓富上市，“宁可留作自己收租。”

　　此间市场人士普遍认为，在当前利率日益上扬的市场环境下，一度高调的三只香港REITs其实已错过最好的发行时机，其未来还将面临确保收益率的诸多挑战。

　　遭遇加息周期

　　领汇此次IPO，公开发售19.26亿个基金单位，定价区间为9.70-10.30港元，在本港公开发售及国际配售均获19倍超额认购。最终定价在10.30港元的定价区间上限，集资额约200亿港元；加上领汇贷款融资的122亿港元，房委会总计获取收益约320亿港元。房委会特别强调，若行使超额配售权，更可获总收益340亿港元左右。

　　2003年8月，香港

证监会发布《房地产投资信托基金守则》(下称《守则》)。当月内，长江实业旗下置富基金在新加坡上市，成为香港第一只REITs。只因香港未及建立REITs制度框架，致使本港首只REITs舍近求远，假道新加坡发行，成为当年憾事。

　　置富基金之后，领汇的发行也是一度波折，并在2004年功败垂成。当年初，香港房委会即已筹备领汇上市，计划于当年底挂牌；11月25日，领汇业已进行公开发售。

　　然而，就在最终挂牌交易日前一周的12月8日，香港两位公屋居民向高等法院申请司法复核，要求法院判决房委会违例，禁止其将资产注入领汇。

　　此时领汇认购已经完成，众多靠借贷筹措认购资金的人已不能再等。受阻于司法程序，政府被迫宣布领汇全球发售失败，并将认购资金全数返还。直至今年7月20日，领汇官司方告尘埃落定，香港终审法院裁定房委会胜诉，领汇上市得以重启。

　　此番领汇IPO，计入5%的香港公开发售折价之后，领汇2006财务年度收益率为5.83%，较之2004年首次筹划IPO时提出的收益率减少约0.6%。领汇同时承诺每年将可分派收入总额悉数分红，而按照《守则》，在香港发行的REITs每年只需将不少于税后净收入90%的金额派予基金持有人。

　　然而市场普遍认为，2004年实为领汇上市的大好时机，一年之后市场环境已发生逆转。去年6月以来，美联储连续11次加息，香港亦步亦趋，新近已将基准利率提高至5.5%。

　　相形之下，收益率仅为5.83%的领汇吸引力已是大减。

　　“领汇向投资者讲述的故事跟去年没有什么两样，但利率环境却真正地变化了。”标准普尔证券研究公司副董事薛家伟(Winston Siay)对《财经》说。

　　标准普尔的分析文章进一步指出，近期房地产价格的大幅提成，已极大吞噬了REITs的回报率，当前REITs要确保收益率的难度更大了。

　　盈利潜力

　　此次香港房委会置入领汇的物业组合，包括149个综合零售设施及停车场、两个独立零售设施及29个独立停车场；物业总面积96万平方米，相当于全港零售物业总面积的9.1%；车位逾7.9万个，占全港商业车位总数13.7%。独立物业估值师估算，截至今年9月30日，领汇物业估值为338.02亿港元。

　　领汇物业全部毗邻公共屋，相当一部分租户是普通市民，其客流也主要来自屋。当下利率走高，领汇租户对加租承受能力较弱，在香港租金普遍提高两成的情况下，领汇物业租金升幅仅为1%。上市之后，领汇的当务之急就是寻找提升盈利能力的出路。

　　领汇业已展开各种改善物业的措施，着手进行一连串“小型改善工程”，如提升顾客服务质素、提高出租率、优化商场组合、营造更佳购物环境等等。

　　领汇公开认购期间，招股书上透露其成本收益率达48%，远高过物业投资管理公司30%的市场平均水平，当地报刊为此指责政府物业效率低下。但房地产分析师普遍认为，私有化后，领汇管理水平将有大幅提升，而物业成本降低也是领汇近期收入增长的主要动力。

　　香港大福证券研究部主管麦德光向《财经》表示，“领汇物业遍及香港，本身就是一种特点和潜力。”对于REITs来说，分布广泛的物业组合，其收入也更为稳定。据悉，领汇正筹划将其物业网络作为广告平台，广告收入可能成为盈收新增点。

　　一举多得

　　作为香港政府物业最大的私有化项目、全球同类最大的IPO，领汇不仅是吸纳了200亿信托资金的金融产品，亦是香港政府实现多项政策目标的工具。

　　香港房屋及规划地政局常任秘书长梁展文曾表示，政府物业分拆出售计划对政府、市场及香港市民来说是“三赢方案”，同时体现了特区政府“大市场，小政府”的施政方针。

　　然而对于物业出售人香港房委会而言，将领汇上市的“最为迫切的目的”，则是解决其面临的严重财政困难。

　　房委会曾推出“居者有其屋”、“租者置其屋”两项计划，其销售收入一度构成房委会的主要收入来源。但在2002年11月之后，两项计划均告终止，致使房委会在2002-2003财政年度现金结余减少50亿港元；至2006年月，预测将出现55亿港元赤字。

　　房委会当时估算，如分拆出售物业计划成功，可获200亿港元收益，延缓财政压力，确保平稳过渡至2007年。

　　房委会曾考虑多项出售方案，包括直接出售或上市。至2003年12月，最终选择以REITs形式上市。

　　投资银行界分析，以REITs形式上市，对房委会及投资者都有较大吸引力。REITs可令物业估值接近其资产净值，且出售后即可迅速套现。同时，更多香港投资者业可通过认购REITs，获得原属政府物业的所有权，“还富于民”。

　　房委会委员单仲偕接受《财经》采访时介绍，自出售领汇至今年3月底，房委会将有约400亿港元结余；2006年或2007年，房委会可能出售余下的“居者有其屋”单位，又可增加200多亿收入。

　　目前房委会一年开支约在60亿-70亿港元，主要用于兴建公屋。他乐观判断，“现在看来，房委会未来七八年内将无需为钱发愁。”