战略性使用外汇储备

　　文/陆国庆

　　长期以来，外汇储备在中国人心目中是一个闪闪发光的词汇，代表着很多抽象和不那么抽象的涵义，是可以让人振奋和自豪的国家级褒义词，对于企业而言，赚取外汇就是为国争光。但近两年来，形势发生了逆转，外汇储备的持续增加使人们引发了一场关于外汇储备使用方面的大辩论。至2005年9月末，我国外汇储备余额为7690亿美元，比上年末增加了1 590亿美元。人们普遍估计，按照如此增速，中国的外汇储备到明年6月将超过10000亿美元。

　　持续较快增长的巨额外汇储备如同一把“双刃剑”，如制约货币政策操作、加剧经济结构失衡、激化国际贸易摩擦等，对于宏观经济的影响也不容小视。无论从贸易结算还是抵御外汇冲击的角度来看，中国的外汇储备规模都应该算“超标”。大规模的外汇储备已经给中国的货币政策带来了压力，同时外汇增多也将进一步激化

人民币升值的压力。目前，要求中国采取措施来降低经常项目顺差的政治压力比较强，美国的一些政客和经济政策的制定者已多次以各种理由要求中国大幅度调升

人民币汇率。如果中国的外汇储备继续以每年1500亿美元的速度增长，到2008年外汇储备占GDP的比例就会上升到47％，再考虑到中国在经济崛起时期将遇到的升值压力，这将更加重外汇储备缩水的风险。从长远看，外汇储备并非“多多益善”，应以多种角度理性地看待外汇储备的增长。

　　但中国外汇储备的增长完全是被动的。在目前情况下，中国的外汇储备还会继续增加，问题的关键不在于外汇储备的多少，而在于如何有效使用稀缺的资本。虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债(国库券)也是不争之实。作为发展中国家，中国把外汇储备，也就是国内储蓄和海外筹资用于购买外国政府债券，而不是用于经济和社会的发展，确实是对资源的低效率使用。外国政府债券投资回报率约在4％－5％，而中国本国的经济投资回报率远远超过这个水平。

　　中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家。例如，中国的科研和开发费用(R＆D)目前仅占GDP的1.4％。相比之下，日本的科研和开发费用(R＆D)占其GDP的比重在过去50年里一直在稳步地提高，90年代以来已明显超过美国，2003年达到GDP的3.4％。中国在教育、医疗、社会保障等方面的投入也相对较低，尤其是政府投入相对较弱。此外，随着经济快速增长，中国对能源等原材料方面的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力。是否应该将巨额的外汇储备用在发展教育、基础科学研究、自然资源、高科技及有关设备的购买上？是否应该战略性地运用外汇储备去购买那些难以在国内逐步积累的国外资产和知识产权，如石油、铁矿石等自然资源以及技术等等？这已成为人们关注的一个话题。

　　在外汇储备的使用方面我们应该学习日本及其他国家(如新加坡，韩国等)的经验，通过增加海外投资及国内消费的形式降低外汇储备增长的压力，合理有效的使用稀缺的资本。二战之后，日本借助海外投资来缓解其国际收支顺差，同时克服其国内资源匮乏的问题。日本的海外投资最初集中在自然资源的开发以及劳动密集型的制造业上，随后逐渐地转移到

房地产、金融、保险和运输业等部门。海外投资在一定程度上抵消了巨额经常账户顺差，使得日本的外汇储备在2003年以前并未急剧上涨。换句话说，假如日本没有用贸易盈余来收购海外资产的话，其外汇储备恐怕已高到难以控制的水平，日元汇率也会已升值到难以接受的水平。

　　新加坡政府外汇储备的使用上也是值得借鉴的，尤其是淡马锡模式对我国外汇储备的战略性使用有较强的借鉴作用。新加坡政府在1974年成立的淡马锡控股公司就是主要从事海内外投资的公司。目前淡马锡管理着550亿美元的资金，该公司48％的资产投资于海外，拥有包括中国民生银行、中国建设银行及中国电力国际等数十家海外公司的股份。

　　需要指出的是，新加坡是相对发达国家，其投资的主要目标是获取竞争性的回报，而战略目的仅居其次。而对中国这样一个发展中国家来说，投资的战略性要优先于对收益率的要求，因此需要有更为长远的目标，而不应被短期的收益所困扰。

　　在外汇储备战略使用的运作模式上，可参照2003年底用国家外汇储备注资成立中央汇金投资有限公司的做法，但在投资方向有明显区别，即不应该用属于全民所有的外汇储备去救济濒临破产的企业。外汇储备战略使用定位于两个方面:一是选择对中国经济的持续增长有重要影响的行业如自然资源等进行战略性海外投资；二是对国内的基础设施、教育科学研究等领域进行战略性投资，主要投资于国家创新体系和产业创新系统、公共卫生、社会安全保障体系、全国信用信息系统等与人民福祉、国家命脉与国家竞争力密切相关的领域。前者是以走出去的形式对中国经济的持续增长作战略投资，而后者其实是针对长期经济发展而采取的政府消费。

　　这两个投资方向应该有不同的操作方式。海外投资业务方面，可以以控股的形式来投资于类似于高科技及自然资源之类的战略性行业，要求取得有竞争性的回报，但所承担的风险也高于传统的外汇储备资产的管理。海外投资可采取直接投资或收购股权的形式。为避免政治敏感性，有些投资可通过间接控股的形式。至于国内投资方面，实际上是以政府的角色来进行战略性的消费，因此也不可能对其要求直接或快速的回报。此类投资的回报会通过中国经济的长期可持续发展及相应提高的政府税收来实现。在具体操作上，此类消费应仅限于使用外汇的采购，例如购买原油来充实战略石油储备，进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问等等。外汇储备战略使用是有关国家资源的重大决策，应该得到全社会的关注以及政府更高层的通盘考虑。