陈珏宇：金融市场化的结果是市场金融化

　　□ 陈珏宇

　　自2002年以来，中国金融改革不论是已经相当市场化的资本市场还是长期行政化的银行业都进入了改革的加速期。最近，随着中国建设银行在香港的上市和中国银行与中国工商银行的上市步伐的加速，同时资本市场的股权分置改革进入大规模推进阶段，中国的金融业市场化改革取得了决定性进展，我们越来越有必要思考一个真正市场化的金融市场对中国经 济意味着什么。

　　市场化向纵深推进

　　从世界各国金融体系演进过程来看，可以总结出金融行业市场化的总体趋势。主要表现在两个方面：第一方面是在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高；第二方面是相对于商业银行而言，资本市场对于促进实体经济的发展，发挥着越来越重要的金融功能，并以其特有的杠杆体系推动着实体经济的发展。

　　中国的金融市场化趋势表现在两个方面：一是，和计划性财政资金配置相比，资源配置方式越来越多地通过金融市场进行，具体表现在国民收入分配格局及宏观储蓄结构的演变；二是在金融体系内部，和商业银行相比，资源配置方式越来越多地通过资本市场进行，表现于证券化金融资产比率的上升。

　　中国经济的货币化进程一方面表明资源配置越来越多地采取金融市场配置方式，另一方面也表明，从静态看中国的资本市场相对份额较低。中国金融市场化趋势的动因在于居民收入的资本化，即随着居民资产规模的累积和居民收入水平的提高，居民收入性质逐渐发生变化，已经不仅仅用于消费性支出和预防性储蓄，追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重出现逐渐上升的趋势。

　　金融的市场化趋势推动着中国以商业银行为主体的传统金融体系向以资本市场为中心的现代金融体系演进。中国金融体系发展已经表现出四大特点：一是资本市场的发展越来越快，中国的资本市场最终会在几年内成为中国金融体系中最有活力的核心，发挥其对现代经济体系的杠杆推动作用，因为资本市场相对于商业银行而言效率更高；二是商业银行尤其国有商业银行逐渐向资本市场渗透和开展相关业务；三是商业银行越来越注重和资本市场对接，其业务创新基本上围绕着资本市场这一平台展开；四是资本市场和商业银行的功能互补性越来越强。

　　主战场从银行转向资本市场

　　直到现在，中国的金融业仍然是以银行为主导的业态体系。同时，金融的市场化趋势所带来的更高的资本效率要求不可避免地对商业银行带来挑战，商业银行的传统存贷业务在金融体系中所占的份额将越来越低，利息收入也将趋于减少，因此，商业银行的发展必须借助于一系列业务创新和功能重构，而这些变化的场所基本上都要在资本市场上完成。

　　国际上商业银行的创新业务主要依靠表外业务，即更多依靠非利息收入而不是传统的利息收入，通过提供收取费用的金融产品或服务扩大银行利润。在联邦存款保险公司保险的商业银行，非利息收入占总经营收入的比例从1984年的25%提高到1997年的38%。

　　国际上，商业银行的创新业务主要包括：代理销售保险合同、证券投资基金单位并提供一定范围内的投资银行服务；对某些传统上和存款、贷款捆绑在一起的金融服务另外收取费用，比如对数据处理收费；通过资产证券化既获得费用收入，也减少了存款融资的需要。中国商业银行的业务创新，诸如代理开放式基金份额的销售及基金的托管、清算，信贷资产的证券化，都是依托于资本市场的发展，获取费用收入。

　　依托于资本市场开展业务创新对商业银行的意义在于：由于费用类金融产品和服务受利率及经济波动的影响较小，因此以收费为基础的利润比从贷款获得利润更稳定；此外，以收费为基础的产品和服务作为多样化经营的手段，降低了商业银行经营风险。

　　传统商业银行为顾客提供的金融产品与金融服务，从功能角度看，仅仅满足顾客的单一需求；以资本市场为基础平台，整合一系列金融产品，为顾客提供满足其多样化需求的一揽子金融服务，将使商业银行降低成本并获得规模收益。举例而言，顾客需要在10年或20年后为子女提供高等教育所需的学费，这需要利用金融体系中的两类基本功能：一是资源的跨期配置，即当前储蓄将来消费；二是风险管理。传统上顾客需要向两类金融机构寻求两种金融服务，一是购买保险合同，二是投资于共同基金。事实上，商业银行目前正在尝试推出具有保险、储蓄、投资增值等多种功能的金融产品。

　　商业银行整合金融产品，首先可以借助于商业银行众多机构网点，作为销售一揽子金融产品和服务的通道，这是商业银行在金融服务领域的营销优势。更重要的策略在于运用人才和技术，培养经纪人和金融顾问，因为多重功能的金融产品与服务更需要专家向顾客提供咨询服务，从国外商业银行实践看，成功的金融产品整合的经验在于信息技术与金融顾问的结合。

　　资本市场更适于标准化、大批量的金融产品交易，而商业银行更适于从事为客户量身定制的小批量的金融产品创新。金融创新往往开始于商业银行为客户量身定制的金融服务，当商业银行开发的金融产品趋于成熟时，资本市场就会相应推出标准化的金融产品交易市场，商业银行对这一市场的参与又将扩大市场交易量。某种金融产品市场交易量的上升又将引发客户新的金融需求，从而引发又一轮金融创新螺旋。

　　因此，商业银行将为资本市场创造新的金融产品交易市场并且增加现有市场的交易量，而资本市场将为商业银行创造的金融产品提供标准化的交易市场从而降低其交易成本。

　　市场化的结果是资本化

　　不论从发达国家的经济发展经验来看还是从目前的中国金融改革进程来看，金融行业市场化的最终结果是整体经济的金融化，这是全球各个施行市场经济改革的最终结果。金融市场化会提高社会资源的配置效率，但同时会加强金融市场对各个经济主体的支配作用，使得整个经济显现出明显的金融核心化倾向。

　　作为将社会资源标准化的市场场所，金融市场成为了经济社会的各方最关注的焦点。所有的社会资源配置的参与者都希望从金融市场中获得自己发展所需要的资源，这种资源是通过货币的表现形式来体现。

　　同时，在金融行业内部，商业银行也不得不因为配置资源的效率相对降低而转向资本市场，中国的大型商业银行自身的改革也不得不求助资本市场来完成，也就是到资本市场上上市并开展以资本市场为基础的相关业务来求得自身的发展和壮大。

　　但是，由于中国金融改革起步相对较晚，其发展速度虽然迅猛但是距离相当遥远，而整体经济的金融化尚需要相当长一段时间，所以，中国经济的资本化则需要更长的时间，估计至少需要四五十年的时间才能达到目前美国的水平。

　　同时，在整体经济金融化过程中还会经历一些痛苦的转型和调整期。目前的金融改革还处于第一阶段，政府主导就可以完成。但是，随着金融改革的深入，政府部门对金融市场的干预将会减少到相当少的程度，接下来的金融市场发展直到整体经济金融化还需要市场自身的几次大的调整，从发达国家所经历的整体经济金融化来看是这样的表现，中国也很难脱离这样的发展轨迹。

　　不过，经过几次大调整之后，坚持市场经济方向的中国经济仍然会达到目前大多数市场经济国家所走向的整体经济金融化和金融市场资本化的最终结果。而目前的商业银行上市和资本市场的

股权分置改革将是实现这些结果的基础性一环。

　　金融业的发展更需要市场机制的内部发育，而不是目前所表现出来的金融改革政府部门主导。金融业的发展需要实体经济的大发展，同时更需要市场内部机制的健全和完善，这个过程是在金融行业和实体经济的互相影响中完成的。

　　所以，中国经济发展到本世纪中叶达到中等发达国家水平的目标最关键的是金融改革，过去20多年的经济改革实际上是在为今天的金融改革奠定基础，未来中国经济发展的核心行业将是金融行业，如果金融行业发展能够达到目前发达国家金融行业的市场化水平，中国经济也就自然进入了市场金融化和金融资本化的阶段，中国经济的发展将进入目前美国等发达国家所表现出来的相对稳定状态。

　　(作者单位：中国社科院财贸所博士后 中央财经大学财经研究所）