多空双方胶着 后市以调整为主线

　　□南京商行黄艳红

　　周四公开市场操作央行票据收益率再度反弹，3个月央票收益率上移12个基点达到1.61％，6个月央票收益率上移16个基点达到1.64％，与1年期央票收益率几乎形成了一条水平线。预计短线央票招标利率仍有上行空间，并制约债市的反弹力度和后市的取向。

　　年底央票收益率反弹

　　回顾年内央行票据收益率的走势，3个月央行票据已发行43期。收益率自年初2.58％下降到3月份的1.6％，之后的7个月内都在1.2％以下的低位运行，一直下降到10月底的1.16％，最低为1.04％。然后开始反弹，目前已经反弹到3月初的水平，超过年内3个月央票平均收益率1.4％。

　　6个月央行票据发行期数较少，为12期，年初收益率最高达到2.884％，最低水平出现在10月，连续三周维持在1.23％，年内6月央票平均收益率在1.81％。

　　1年期央票已发行46期，收益率年初最高为3.28％，3月中旬开始震荡回落，8、9、10三个月在1.3％左右的低位运行。自10月底开始反弹，目前已经反弹到6月初的水平。截至目前1年期央行票据年内平均收益率为2％左右。

　　本周央行票据和正回购操作750亿，减去本周到期量490亿，实际回笼货币仅为260亿，虽然回笼力度较上周减弱但发行收益率却无稳定的迹象，继续冲高反弹。预计短线1年期央票收益率在本周四3个月、6个月央票收益率的带动下仍有上移的空间。

　　市场观望气氛较浓

　　目前大行利率联盟形成，回购利率将呈继续攀升之势，对二级市场现券形成较大负面影响。首先，短债首当其冲，中长期债券调整不同步。从10月底央行提示低利率风险以来央行票据收益率开始反弹，市场空头气氛开始占据上风。上周6个月央行票据的流标和回购利率的反弹，更使得市场担心短债收益率的上移会传导到中长期债券，于是银行间、交易所市场成交趋于清淡，观望气氛较浓，公开市场操作结果牵制着债券市场突破的方向。选取11月23日和6月1日交易所国债收益率曲线分析，10月底以来现券的调整对于短债而言已经回到了6月初的水平，但3年以上的中长期债券收益率仍然低于6月初的水平约30－60个基点。这说明中长期债券和短期债券之间的调整存在不同步性，调整幅度存在较大差异，这也使得二级市场中期债券接盘谨慎。

　　其次，资金成本增加，制约市场活跃度。由央行票据收益率反弹引发的资金利率上行，使得银行间市场日回购成交量从前期的800多亿下降到目前的500多亿。资金融入方采取了拉长回购利率期限的办法来摊低资金成本，银行间回购市场由原来回购利率趋降时的1天回购利率占比最大转为7天回购利率占比最大。另外资金利率的上移会削减投机机构放大套利操作的规模，引发债券接盘乏力，收益率跟随上移。

　　再次，一级市场定价波动加大，对于二级市场带动作用减弱。周三定价颇具争议的7年期国债，发行前市场对于其票面利率预计在2.9％－3.2％之间，结果基本符合二级市场预期。3.01％的票面利率不高不低对市场影响不大，国有

商业银行在此次投标中显得不如以往积极，中标量合计仅为36.5亿，也引发了二级市场的谨慎。二级市场相似期限品种向其靠拢。505、509的收益率虽然下降但幅度有限，仍高于这期新债的收益率水平。可以看出，一级市场对于二级市场现券的带动作用明显减弱，也反映出目前多空胶着的状态。

　　年内调整行情居多

　　债市宏观面没有大的变化，投资、工业增加值、居民消费物价水平都处于一个平稳的水平。控制投资过快增长后，消费的启而不动、工业企业利润同比增速的下滑，和亏损行业的增多，都说明我国经济较年初呈现出一定的回落的迹象。这对于债券市场将形成稳定的支撑。

　　资金面的实质没有变化。公开市场操作方面，出口的快速增加使得外汇占款的压力依然挥之不去。但面对

人民币升值压力和

汇率改革的需要，资金利率保持相对的低位具有较大的意义。10月份金融机构9万亿的存贷差规模验证了宽松资金面的存续。广义货币供应量增长预期调高至17％，也说明政策面对于资金宽松局面的认可。10月底以来，央行虽然适度增加了资金回笼量，以调控过低的货币市场利率，但本周央票发行量减少，也说明其不愿货币市场利率剧烈波动。

　　大行在银行间回购市场资金供给占比达到了70％以上，其对市场利率的定价权影响较大，资金利率联盟一旦形成，回购利率就会有一定反弹空间，受此牵动对短期利率相当敏感的短债收益率也会相应调整。虽然宏观经济对于债市有较强的支撑，中期债券的固有投资需求，都使得中期债券具有较强的抗跌性，但面对回购利率的持续上行，中期债券的收益率也面临着一定的压力。再加上年内还有相当数量的企业债券和短期融资券要发行，这也会对投资者心理面和债券收益率走势形成较大影响。

　　经历了此轮收益率曲线的修正后，年内深跌的可能性较弱。年内主要以机构换仓操作的调整行情为主，后市伴随着央行票据的企稳和一季度新债供给量的减少，市场将有望迎来新一轮反弹行情。