冠城大通股权分置改革方案解读

　　近日，冠城大通(资讯 行情 论坛)公布股改方案，非流通股股东向流通股股东支付对价，流通股股东每10股获得1股对价，同时，控股股东做出有条件追加对价承诺、利润分配承诺以及增持承诺。这一方案显示了控股股东对公司未来业绩增长的坚定信心以及对流通股股东真金白银的承诺。

　　首先，控股股东盈榕投资持股成本高，对公司发展贡献大。盈榕投资于2001年11月 以3.9926元／股的价格受让原大股东福州市国有资产管理局持有的2759.62万股国家股，即26.28%的股份，成为控股股东。其持股成本较高。

　　盈榕投资入主冠城大通后，于2002年将北京太阳星城100万平方米

房地产开发项目的开发权无偿注入上市公司。该项目开发权价值至少在5亿元以上。近三年，冠城大通房地产业务盈利大幅增长，2005年该项业务产生的利润将占到公司利润总额的50%以上。

　　可以说，冠城大通成功重组，并实现产业转型，且房地产业务高速增长，大股东盈榕投资付出了巨大代价，做出了重大贡献。

　　其次，冠城大通股份结构特殊，流通股比例高，非流通股比例低。冠城大通流通股比例64.68%，非流通股比例35.32%，其中大股东盈榕投资仅持有26.28%。在该股权结构下，按照股权分置改革方案，盈榕投资若不追加送股，流通股获得率为10股获得1股，非流通股平均送出率为10股送出1.83股；若追加送股，流通股实际获得率为10股获得2股，非流通股平均送出率为10股送出3.66股。

　　再次，大股东持股比例低，支付对价空间小，存在失去公司控股权的风险。按照前述股权分置改革方案，盈榕投资即期送股，其持股比例将由26.28%下降到23.05%；盈榕投资若追加送股，其持股比例将由23.05%进一步下降到16.58%。由于该公司目前市值偏小，若大股东持股比例太低，将可能导致冠城大通控股体系不稳定，不利于公司长期稳定发展，也不利于大股东对公司的持续性支持与投入，结果反而会影响公司整体利益和其他流通股股东的利益。

　　第四，大股东盈榕投资对公司未来充满信心。盈榕投资不但未来三年不减持现有股份，且在股改后一年内将增持10%的公司股份，这表现大股东在公司连续多年经营业绩稳步增长的情况下对公司未来发展充满信心。盈榕投资的上述行为将有利于维护公司股价，部分抵消股份全流通对公司股价的冲击。

　　大股东的信心源自公司基本面的积极变化。经过几年的努力，冠城大通正在形成以房地产占主导、漆包线和房地产两业并举的产业发展格局。本次股改也是参照国际资本市场电气部件与设备行业及房地产行业的平均市盈率水平严格测算的。而实际对价比率高于经测算的理论对价比率，充分保护了流通股股东的利益。

　　公司明确将以房地产为发展主线，通过实施产业重组和资源整合逐步退出漆包线领域，专攻房地产业务。随着业务规模的扩大，规模经济效应显现，公司房地产毛利率将会上升。

　　公司定位为专门从事大规模综合性中高档社区开发和物业经营相结合的综合性蓝筹地产公司，目前已经形成以北京为中心，向全国二级城市辐射的房地产业务架构。而北京房地产市场将稳中有升，与上海相比，

房价上涨的空间更大。目前，公司投资的北京太阳星城项目B、C、D区相继开工建设，为公司未来三年的净利润复合增长率不低于30%提供了强有力的保证，因此，公司未来的投资价值非常明显。

　　以股改前加权均价4.61元，股改方案10送1计算，全流通后冠城大通二级市场自然除权价为4.19元，对应2005年动态P／E为13.96倍，已经低于国内房地产公司的平均估值水平，也与国际估值水平基本持平。同时公司房地产规模扩大，产业整合后将表现出高成长性，公司未来三年有望保持30%以上年复合增长率，2006年每股收益有望达到0.36元，以股改后二级市场自然除权价4.19元测算，2006年动态P／E仅为11.64倍，因此股改将大大提升公司投资价值。