千金药业股改方案显个性 高剂量派现显股权价值

　　江苏天鼎　秦洪

　　日前，千金药业(资讯 行情 论坛)公布了股改对价方案，社会公众股股东每10股可获得25.79元(含税)现金且同时获得1.2股股份。为何千金药业会选择高剂量送现金＋小剂量送股的方案呢？从目前公布股改方案的上市公司来看，绝大多数上市公司选择了送股的对价模式，由此也就显现出千金药业如此高剂量送现金对价方案的独特性。

　　一般来说，只有上市公司股权结构较为特殊才选择较为独特的对价方案。千金药业的股权结构的确较为特殊，不仅仅拥有国有股、社会法人股、社会公众股(流通股股东)，而且还有内部职工股。同时，股权比例也较为特殊，第一大股东株州市财政局持有1710万股，占总股本比例为20.36%，而第二大股东湖南涌金投资(控股)有限公司持有1579.95万股，占总股本比例为18.81%，如此低且接近的持股比例，显示出送股对价方案的难度。

　　而选择高剂量的送现金＋小剂量的送股方案，则因下面两个因素显得顺理成章:一是公司现金流量非常充裕，有足够的现金流支撑高剂量的对价方案，三季度季报显示，公司的每股现金流量高达0.526元；二是非流通股股东更看重股权的价值，这不仅仅体现在当前恰到好处的非流通股股东的持股比例上，而且还体现在目前股权的价值上，就静态价值而言，每股净资产高达7.64元，停牌前的股价也不过只有12.55元，在如此的股权价值前提下，高剂量的送现金与小剂量的送股方案符合各类股东的利益。

　　但是，非流通股股东对股权价值的重视，并不意味着流通股股东的利益在本次股改方案中会受到侵蚀。对于一个负责任的上市公司来说，在设计股改方案时，不仅仅会照顾到非流通股股东的利益，而且更会充分照顾到流通股股东的利益。这一点在千金药业的股改方案设计思路上多有体现。

　　从股改说明书可知，保荐人在设计方案时的逻辑起点就是流通股股东的利益不会因股改方案实施而受到侵蚀，由此就推导出按照国际成熟资本市场对药业股的平均市盈率标准，即保证千金药业在对价方案实施后的估值标准与国际市场接轨，从而最大限度地保护流通股股东的利益。

　　而对价方案实际选择的市盈率标准为15倍，低于目前A股市场药业股的20.73倍的市盈率平均水平，也低于国际成熟资本市场16.77倍的市盈率平均水平，从而将有效保证千金药业在股改方案实施后的股价走势尽量不去重复目前多数G股的贴权走势。而且，在每股收益这一参数选择上，保荐机构也选择了2005年较为谨慎的每股收益预期数据，即0.62元/股，公司2005年前三季度的每股收益已达到0.47元，而历年四季度往往是药业股销售结算的高峰期，就0.62元/股的参数而言，在一定程度上体现了谨慎的态度，也保证了流通股股东的利益。

　　其实，股票的二级市场中长线走势并不单单取决于股改方案，更为主要的是取决于公司未来的成长性。只有稳定成长预期的上市公司，才会在股改方案实施后，股价缓缓盘升而填权。事实上，千金药业高剂量的送现金方案本身已经体现了非流通股股东对公司未来成长性的信心，否则也不可能守着带有一定远景预期色彩的股权，而放弃带有现实背景的现金。

　　非流通股股东对未来成长性的信心，也得到行业分析师的认同。据有关行业研究报告称，公司在2003年上市的新剂型妇科千金胶囊已进入全国医保甲级目录，进入高速增长期，有望推动公司稳定成长，预测2006年的每股收益有望达到0.76元，以15倍市盈率推算，合理的二级市场定位大致在11.4元，而股改方案实施后的流通股股东平均持股成本将下降至8.90元，以此对照，流通股股东有望获得28%左右的收益预期。