股市资金流速将受制于交易制度

　　流动性是衡量股市成熟与否的重要标准之一，而股票换手率又是衡量股市流动性高低的重要指标。从横向比较来看，我国上海、深圳证券交易所股票换手率远远高于其他国家，这反映了我国股市中货币资金的流速很快，意味着货币资金买卖股票的目的不是在于长期投资，而是为了追求短期的资本利得，表明我国股市的投机性远远高于世界其他成熟市场。从纵向上看，我国深圳、上海股市的货币资金流速发展呈现阶段性的跳跃式下滑趋势，这也意味着我国股市的流动性在不断下降。笔者预计，随着做市商制度和做空机制的引入，我国股市 资金的流速将呈现下降后缓慢回升的趋势，最终稳定在一个区域进行波动。

　　资金的流动受到交易行为的支配，而交易行为又受到交易制度的制约。从发达国家的

证券市场来看，其交易制度体系主要包括以下几个方面:电脑撮合交易、大宗交易、做市商制度、做空机制等。走向国际化，与国际接轨是我国股市发展的方向。目前，电脑撮合交易、大宗交易制度已经应用在我国股市，而做市商制度和做空机制尚未引入。在此，我们将分析上述因素对股市流动性可能产生的影响。

　　做市商制度对资金流速会产生怎样的影响呢？做市商制度，也称报价驱动交易系统，是指在一定监管体系下，

股票市场的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是通过市场上的做市商买进或卖出股票。所谓做市商，指承担某一只股票的买进和卖出的交易组织者。做市商有两种形式:一种是纽约证券交易所采用的特许交易商制度，也称单一做市商制；另一种是以美国NASDAQ　市场为代表的多元做市商制。

　　一般而言，做市商制度的运行具有以下几个基本特征:

　　做市商必须首先报出买卖双向价格，而公众投资者在看到报价后才下定单。正是在这个意义上，做市商制度也被称为报价驱动制度。

　　所有交易者的定单都必须由做市商的账户进行买进或卖出，投资者之间不直接进行交易。

　　做市商就某只或某几只股票做市，并对交易情况及时向公众披露。同时做市商有义务维护其做市股票的交易连续、流动和价格稳定。

　　做市商与客户投资者进行交易时不收取佣金，而是通过买卖价差来赚取利润。

　　在实行做市商制度的市场，股票能否顺利交易取决于做市商给出的买卖报价。当市场交易不活跃时，做市商可以通过不断降低报价来吸引投资者。当市场交易过于活跃时，做市商可以不断提高报价来平衡供求、平抑股票价格波动。同时，由于做市商对其做市的股票有一定规模的持仓量，当某一做市商的报价偏离市场过大时，会遭受到其他做市商的大量抛售或购进而引起巨额损失，也可能因为交易量受到影响而被淘汰出局，因此在市场上众多做市商的竞争下，某一做市商过高或过低的市场报价都会受到限制，从而有利于抑制过度投机，稳定市场价格。基于做市商制度在稳定市场上的独特作用，因此在引入做市商制度后，我国股市的资金流速将会趋向稳定。

　　做空机制对资金流速的影响。我国目前的股市还是一个单边做多的市场，投资者只能通过低价买进股票、高价卖出股票才能获利，一旦买进股票后价格下跌，投资者就只能承受亏损或者退出市场。在这种单边作多的市场机制下，股票上涨时，大量逐利资金会进入股市，造成股票供给量相对不足，将会继续将股票价格推高。当股票价格下跌时，大量资金或者被套或者陆续离开股市，造成资金供给量相对不足，将会加速股票价格的下跌。因此这种单边做多的市场机制，实际上起到了行情助推器的作用。股市行情好时，它能推动股市行情继续上升；股市行情不好时，又可以打压股市，使股市行情继续低迷。这种单边做多的机制使我国股市行情的波动十分剧烈，形成了要不就是如火如荼，行情火爆的局面，要不就是门可罗雀、行情低迷的局面。在这种机制下，资金的流速变化也很明显，或者很快，或者很慢，泾渭分明，综观我国股市的发展历史，已经充分说明了这一点。

　　实践证明，这种单边做多的机制，不利于我国股市长期稳定的发展，因此需要适时引入与其相对应的“做空机制”来化解单边做多机制的弊端。所谓做空机制，是指投资者因对股市整体行情或者某些股票的未来价格看跌的情况下所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法，以及与此相关的制度安排。

　　做空机制的实施，使得股市下跌时投资者也有机会赚钱，这样一来，投资者的市场获利机会就会丰富起来，不同规模、不同期限、不同风险偏好的资金都有机会以双向交易机制为基础，灵活把握各自的投资目标，使得股市行情变动更有弹性，不至于出现股市持续暴涨暴跌的刚性局面，股市的稳定性将会大大增强，因此资金的流速也会趋向稳定。(中央财经大学　马达)