装壳风险

http://finance.sina.com.cn 2005年11月20日 10:00 中国经营报

　　作者：巫燕玲来源：中国经营报

　　有了壳之后，必须要往空壳中装资产，没有资产，公司无法上市。这个所谓“装壳”过程是红筹上市中最为关键的一步——装壳实际上是国内企业将外汇资产注入海外公司，因为涉及资金出境等敏感问题，所以这一步也最为曲折，存在很多灰色地带。

　　不久前国家外汇管理局颁布《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“75号文”)，而《关于企业跨境换股的规定》以下简称《规定》　也将不日出台，这将对红筹上市装壳的灰色地带有相当大的冲击。

　　外汇如何出境？

　　以造壳上市为例，一般壳公司都是民企以个人名义在海外离岸中心设立。但因为注册的海外公司只是一个空壳，而民企在海外一般也没有外汇资金，所以需要从国内输出资金。在国内目前外汇管制还较为严格的情况下，这个过程便产生了许多灰色地带。

　　广州某投资咨询公司高级经理为记者详解了民企资金出境装入海外壳公司的数种途径。一种是走“桥公司”。找一家境内外都有业务的公司作为“桥公司”，民企在境内给“桥公司”人民币，“桥公司”的境外企业将外汇注入民企的壳公司，为此，民企需要负给“桥公司”一笔“手续费”。例如一家运作红筹上市的民企可以找一家外贸企业，由于外贸企业在海外有关联公司，民企装壳资金就可以通过它，作为不被管制的贸易项下资金出去。当然，这种手法有一定风险：例如如何找到可靠的“桥公司”以及“桥公司”能如何安全“走钱”，都可能遭遇监管稽查风险。

　　另一种比较正规的方法是先找投资者投资壳公司，然后境内民企再进行股权回购。不过这类方法难度较高—— 一般投资者比较难找，对壳公司引进投资者的股权结构设计也要考究，否则企业容易丧失控制权。

　　广信律师事务所律师全朝晖告诉记者，无论是通过“桥公司”还是股权并购，此前国家都没有相关规定规范其过程。但最近出台的75号文重要价值就在于，将过去处于灰色地带的居民个人境外投资纳入监管体系，使装壳资金流动“阳光化”。

　　尽管外界对75号文多持肯定态度，但记者接触的多家操作红筹上市的中介公司人士表示，业内对75号文后的红筹之路仍持谨慎乐观态度。

　　75号文是外管局监管整个红筹上市链条的开始。以装壳过程中的外汇出境为例，75号文要求，民企要取得外汇登记证，需要提供外汇资金来源和用途，同时还有“其他真实性证明材料”。“目前真实性证明材料具体是什么，我们也不明确。”某中介公司人士对记者说，他告诉记者，部分前来咨询的民企对提供外汇资金来源和其他真实证明材料感到很不便。

　　有中介公司负责人告诉记者，75号文的确堵住了此前的一些灰色通道，但由于不少民企无法解释外汇资金来源和用途，他们的很多案例也无法操作。“旧的操作手法不通了，我们也在针对民企需要研究新的操作手法，但操作空间比以前小了。”

　　跨境换股仍存风险

　　在灰色通道被堵住后，75号文给出的另一个解决方案是跨境换股，即境内企业用资产或股权为交易对价，换取境外企业股权及其他财产权利。这意味着除了直接汇出外汇资金，民企装壳多了一种方式——换股。但75号文对如何跨境换股并无明确规定，而

商务部正在制定的《关于企业跨境换股的规定》被业内认为才是最重要的一步。

　　据了解，《规定》草案中对跨境换股的各环节都作出了较为详细的规定。例如定义特殊目的公司为中国境内企业或自然人为实现其实际控制的境内企业在境外上市而直接或间接控制的境外公司。但规定此类为境外公司如果一年后还未成功上市，则可能被取消资格。

　　而对于换股价格问题，《规定》要求，“在并购时，特殊目的公司股权价值可以暂时低于被并购企业的股权价值”，但“特殊目的公司或其关联公司境外上市的股票发行价不得低于其所对应的境内企业股权(或资产)的评估价”。

　　跨境换股操作非常便利，同时也可以减少外汇资金的运行成本。但其中存在的一个重要问题是税收。全朝晖认为，红筹之路背后其实国家税收流失严重，这也是相关部委迟迟不放行红筹公司的原因之一。因此要打通全部环节，配套税收制度的制定必不可少。

　　过去境内资产出境，一般通过外资收购来实现，而涉及资产收购通常会产生大笔税负——很多企业在还未成功上市之前，就要大交其税。所以企业往往想出各种方法逃税。但业内人士表示，跨境换股同样也涉及税收问题。例如境内居民向特殊目的公司支付利润、红利时，或者获得利润或红利收入时如何缴税，相关规定尚不明确。因此民企跨境换股的税务成本仍旧难以估算。

　　红筹之路

　　在民营企业试图通过红筹方式登陆海外资本市场的过程中，埋伏着无数陷阱。绕过“黑中介”和“壳风险”之后(详见本报11月14日A10版《“红筹上市警示录”系列报道之一：民企“防身”第一课》)，接下来企业们将发现自己面对的是装壳上市过程中的不可预知因素。

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