对价方式解读 转增对价更应该需要沟通

　　转增对价虽然不是最流行的，但却是受非议最多，被误解最厉害的对价方式之一。清华同方大股东将其试点失败的主要原因归结于流通股东持股过于分散。但事实上，转增对价本身的缺陷也是导致其失败的重要原因。

　　对价过于模糊

　　股改成败的关键在流通股东对方案是否认同，而流通股东对方案的认同又取决于对价是否合理，非流通股东的付出及流通股东的得到是否充分。从清华同方等公司的转增对价方案看，与送股等其它方式相比，转增对价的“含金量”并不低，有些转增方案最后折算出的实际送股比例与直接送股相比更高。但转增对价最大的问题在于:对价过于模糊，由此造成了流通股东的种种误解。

　　模糊之一来自采用资本

公积金进行转增，非流通股东到底有没有“实质性的付出”。转增对价的核心是非流通股东放弃转增，将应转增股份送给流通股东，以此作为非流通股获得流通权的对价。客观地讲，非流通股东将本应获得的权益无偿送给流通股东后，已经体现了对价的意义。但在流通股东看来，资本公积金本来就是公司的，是全体股东的，非流通股东以资本公积金作为对价，实际上是“一毛不拔”。对于流通股东的这种理解，非流通股东可能觉得有点委屈，但现实就是如此，股改对价本来就是流通股东与非流通股东之间的一种博弈，转增对价没有很清晰地体现出非流通股东的付出，导致流通股东认同度不高。

　　模糊之二来自股本转增并没有让流通股东清楚地感觉到有所得。与非流通股东的付出一样，转增对价在流通股东得到补偿方面也是比较模糊的。尽管事实上流通股东是有所得的，但由于资本公积金转增在股改前已经存在，因此转增对价很容易让投资者产生误解:对价实际上就是一次很普通的转增。在清华同方试点失败后，有人直言，如果采取先送股再转增的方式，尽管对价意义与先转增再送股完全相同，但赞成率肯定将大大提高。

　　转增对价让实际上存在的对价变得很模糊，这是清华同方试点失败的主要原因之一，也是今后采取转增对价的公司必须重点解决的问题。

　　摊薄每股价值

　　除了对价模糊外，转增方案不但在提高上市公司质量上毫无作为，相反，还大大摊薄了每股价值，并且对公司的成长也不太有利。

　　按照清华同方的转增对价方案，全体股东每10股转增4.7515，这样一来，公司每股资产及每股盈利等指标均将下降32％。本来，流通股东冀望通过股改来提升公司价值或每股权益，但转增对价不但没有提升公司价值，而且还使每股权益被大大摊薄，这是流通股东不太愿意接受的。在国内上市公司质量普遍不高，股价走势低迷的背景下，流通股东对这种大规模扩股的反感犹为强烈。

　　同时，大规模的扩股对公司的成长也存在不利因素。中国

证券市场的历史表明，很多公司在经过高速扩张之后，由于盈利增长不能与股本扩张保持同步，造成融资能力下降甚至完全丧失，公司从此一蹶不振。流通股东对大扩张后迅速没落的公司见得太多，因此对扩股存在一种自然的抵触情绪。

　　要沟通还要有创新

　　在清华同方试点失败后，先后有江淮汽车等公司采用了转增对价方案进行股改，在目前已公布或实施的方案中，转增对价成为仅次于送股对价的第二大对价方案。经历了清华同方的失败后，仍然有不少公司钟情于转增对价，说明转增对价还是有可取之处的。

　　最大的优势在转增对价有利于非流通股东之间的沟通与平衡。在股改中，流通股东的利益被放在了非常重要的地位，但事实上非流通股东的利益也是不能忽视的，股改必须形成双赢，否则很难进行下去。而上市公司非流通股的结构及持股成本是千差万别的。部分公司非流通股数量众多，并且持股成本也比较高。这些公司如果采取送股或派现等方式，非流通股东之间很难沟通并达成一致。在这种情况下，转增对价就体现出巨大的优势，因为转增并不需要非流通股另掏腰包，也不需要减少其持股数量。

　　转增对价在股改中的推行需要非流通股东与流通股东之间的大力沟通，将实际上客观存在的对价更清晰地表现出来，这样流通股东的认同度才会更高。

　　另外，转增对价方案也应有所创新。值得高兴的是，华立控股与唐钢股份在原有转增对价的基础上进行了创新，将先转增再送股的流程改为了定向转增。华立控股向流通股东定向转增6股后，相当于10送2.917股的对价。尽管流通股东可能仍然不满意，但对于第一大股东持股比例仅27.2％，每股成本高达6.08元(11月11日收盘3.48元)的华立控股来讲，已难能可贵。

　　在沟通上多下功夫，在创新上多动心思，如此，转增对价的劣势将被淡化，而优势则可能更加明显。