粤电力(000539)：新增机组保证利润增长

　　方正证券研究所 袁海

　　粤电力(000539)是一家老牌绩优蓝筹电力上市公司，长期以来一直以业绩稳定、分红率高在市场有着良好的口碑。但遗憾的是，市场表现却难言满意。这当中，公司缺乏成长性是主要原因之一。我们看到，在近几年电力市场发展的黄金时期，公司过于稳健的战略规划及财务政策使公司没有实现规模扩张，而在去年更是由于电煤成本上升、电价下调的双重 挤压出现了经营业绩的显著下滑。但我们预计这个颓势有望在今年下半年得到扭转，分析公司三季度报表可以初见端倪。

　　三季度业绩出现回升

　　虽然前三季度，公司的净利润仍有20％的减少，但从三季度报表，我们发现，该季公司完成发电量64.35亿千瓦时，比去年同期增长19.77％，实现主营业务收入22.15亿元，同比增长26％，净利润2.27亿元，同比增长51.33％，遏制住了过去六个季度业绩连续下滑的局面。单季同比业绩大幅增长得益于两个方面:

　　一是发电量的增长。粤电力控股58％的广东粤嘉电力有限公司附属的梅县发电厂，其5#机组已于去年底投产，发电量的贡献在今年显现。公司控股65％的广东韶关粤江发电有限公司附属的韶关电厂，其11#机组已于今年7月22日投入商业运行，对三季度和全年发电量有贡献。

　　二是电价上调带来的毛利率水平回升。今年5月1日，因平均电价上调0.0191元/千瓦时，使得公司三季度净利润同比及环比都有较大幅度增长，毛利率同比增长3个百分点。涨价因素全年可望为公司增加销售收入2.5亿元。

　　增长势头将持续

　　我们认为，三季度很有可能成为粤电力经营的拐点，今后几年，公司每年都会有新增权益装机陆续投产，不断为公司提供新的利润增长点，从而改变公司规模一段时期以来徘徊不前的局面。详细项目投产情况以及粤电力的权益情况见表。

　　从表中可以看出，后继三年公司发电机组容量将不断上升，权益装机容量将从2004年底的263.23万千瓦增长到2007年底的509.85万千瓦。公司后继投资及参股项目有助于优化公司长期成本结构，降低长期发电成本。

　　未来两年经营环境仍然偏好

　　粤电力所在区域广东省是中国的经济大省和用电大省，该地区长年处于电力供需形势紧张的状况。而这种紧张状况在今明两年不能得到改观。除了迅速发展的经济对电力的旺盛需求外，本地电源项目开工不足，再加上即将被淘汰的占三分之一的5万千瓦以下的小火电机组，广东地区的电力缺口居高不下。从中电联最新发布的供需形势预测也可以看出，考虑到南方地区电煤供应的问题更加突出，来水情况不容乐观，加上检修机组增多等因素影响，预计四季度南方电网最大电力缺口500万千瓦，形势严峻程度将超过三季度。明年国内电力缺口仍然主要集中在南方地区，其中南方地区冬夏两季的最大电力缺口都为500万千瓦左右。在这样严峻的供电形势下，公司7000小时的机组利用小时数有望继续保持高位，而与机组利用率回落的其他地区的电力企业比较，具备相对优势。

　　在成本方面，煤价未来呈现稳中趋降的态势，运输问题也得到缓解。LNG(液化

天然气)价格由中澳政府间早先商定，成本固定且比较便宜，电厂盈利前景较好。排污费目前收取金额不大，约3000－4000万元/年。电价中的脱硫补偿是0.015元/度，考虑到脱硫改造降价因素，补偿力度尚可。公司目前新项目多，投资大，虽然公司目前没有再融资计划，完成现有的在建项目后，公司负债率也只达到40％多，财务负担并不重。虽然今年公司的所得税率有了提高，但下半年毛利率水平的显著回升将能够弥补，预计全年业绩与去年相比基本持平，明年开始业绩有望实现台阶式跳跃增长。

　　资产结构进一步优化

　　公司99％的资产来自于电力主业，单一主业、单一电源打造了公司的核心

竞争力，但也带来了一定的经营风险，煤炭价格波动和运力限制对公司过去单一的燃煤机组的供电结构影响较大。我们看到，去年以来公司开始优化资产结构，着手大力进军其他电源项目。公司后继投资的惠州和广前LNG项目属于政府为改善大气质量而力促的清洁

能源项目，享有优先上网的便利和稳定的收益保证。相对于燃油为主的发电公司和单一的火电公司，但25年照付不议的合同使得LNG项目具备了一定的长期成本优势。清洁能源发电的不同定价保证了稳定的收益；此外，石碑山风电项目和湛江奥里油电项目的陆续投产也将促进公司电源结构多元化，进一步优化公司的资产结构。

　　目前，粤电力正筹备参股建设粤电航运公司，虽然在航运业的景气高点介入该行业时机稍晚了一些，但是考虑到公司未来大电源项目陆续投产，新增机组的燃煤供应对运力的需求在逐步扩大。因此，自主发展航运公司十分必要。公司的这一操作对加强自主运力的控制具有重要意义。