溢价vs对价——中石油回购价格浅析

　　10月31日，中国石油天然气股份有限公司(0857.H　K　)发布公告，拟出资61.5亿元，要约收购旗下3家A股上市公司——吉林化工(000618，0368.H　K　)、锦州石化(000763)和辽河油田(000817)，并计划在收购完成后终止三家公司的上市地位，对其进行私有化。

　　作为中国的石油巨头，中石油的一举一动都受到了市场的高度关注。就在10月27日，中石油刚刚宣布成功竞购哈萨克斯坦石油公司(PK)，完成了到目前为止国内最大的一桩跨 境收购。如果此次收购获得成功，中石油将再一次在国内资本市场上创造历史，成为A股市场的首桩以退市为目的的要约收购。

　　依据中石油10月31日发布的三家公司《要约收购报告书摘要》，要约收购吉林化工A股流通股共需资金10.5亿元，要约价格为每股5.25元。要约收购其H股流通股所需资金总额为27.01亿港币，要约价格为每股2.8港币；要约收购锦州石化所需资金总额为6.375亿元，要约价格为每股4.25元，要约收购数量为15000万股，占已发行股份的19.05%。

　　中石油还表示，这次要约收购旨在解决收购人与三家公司之间的同业竞争问题，减少和进一步规范收购人作为被收购公司的控股股东与被收购公司之间的关联交易。

　　那么，对于三家被收购公司的流通股股东而言，本次要约收购的价格是否具有足够的吸引力呢？我们先不急于回答这个问题，通过下面的分析我们也许能够从中得到答案。

　　中石油对于三家被收购公司辽河油田、吉林化工及锦州石化的A股流通股给出的要约价格分别为8.8元、5.25元及4.25元。仅从这三个价格，我们无法判断其是否公平合理，那么下面我们就对基于这三个价格，不同的投资者分别能够获得怎样的投资回报，看一看这三个价格是否充分的保护了流通股股东的利益。

　　相对于《要约收购报告书摘要》公布前最后一个交易日的收盘价，辽河油田、吉林化工和锦州石化的这三个要约价格对应的溢价水平分别为18.8%、6.9%及10.1%；相对于《要约收购报告书摘要》公布前30个交易日的平均收盘价，这三个要约价格对应的溢价水平分别为26%、14.4%及15.7%；相对于《要约收购报告书摘要》公布前3个月的平均收盘价，这三个要约价格对应的溢价水平分别为26.7%、24.3%及22.7%；相对于《要约收购报告书摘要》公布前6个月的平均收盘价，这三个要约价格对应的溢价水平分别为34%、42%及35.6%。

　　从上面的分析我们能够发现两个规律:

　　第一，对我们所选取的上述所有基准价格而言，中石油对这三家公司发出的要约收购价格均有一定幅度的溢价，且该等溢价水平相对较高。我们以相对于《要约收购报告书摘要》公布前最后一个交易日的收盘价的溢价为例，如果在当日以该收盘价买入被收购公司

股票的投资者以要约价格将所持有的股票出售给中石油，那么在短短两个月左右的时间内，就可以分别获得18.8%、6.9%和10.1%的无风险回报。即使与一年期定期存款2.25%的回报率相比，投资者能够获得的回报仍然是有吸引力的，这还是在不考虑利息税的情况下。如果把利息税也计算进去，相对的吸引力更高；

　　第二，在过去六个月中，大市在低位持续震荡的情况下，这三家公司的股票出现了大幅度上涨，中国石油却仍以高溢价进行收购，充分体现了对投资者的保护。因此，在过去六个月中买入股票的投资者将获得丰厚的回报。

　　也许有投资者会问，为什么中石油要选择现在这个时机进行要约收购呢，是否是有意回避

股权分置改革这一敏感问题？我们不妨先对这一问题进行分析再得出结论。

　　我们首先看一下三家公司中业绩最好的辽河油田。受益于近年来油价快速上涨，作为上游公司，辽河油田是三家被收购公司中业绩最好的，且大股东持股比例达到了80%以上，按照目前市场通行的做法，如果现在进行股权分置改革，其最终确定的送股水平可能会在10送3左右。但10送3并不意味着投资者能够获得30%的投资回报，这是因为，在送股方案实施后，辽河油田的股票价格会相应自然除权30%，而如果之前该股票的价格未能上涨30%，则投资者所能期望的30%的回报就没有保证。更何况，公布股改方案后能够上涨30%的股票寥寥无几，而方案实施后贴权的股票则是比比皆是。以过去盈利状况较好的辽河油田为例，尽管在目前

原油价格高涨的情况下，辽河油田收益和财务状况保持良好，部分抵消了公司原油产量降低的负面影响。但长期看来，由于辽河油田原油储量存在一定的下降压力，产量继续降低的可能性较大，辽河油田的增长前景和盈利能力不被看好，一旦原油价格下跌，将会对公司造成较高的不利影响，长期中股价上升存在较高的不确定性。在这种情况下，即使辽河油田现在推出10送3的股权分置改革方案，投资者所能够获得的回报也是很不确定的，很可能远远达不到18.8%的要约收购溢价率。三家公司中业绩较好的辽河油田尚且如此，那么受困于近两年来油价高企而亏损累累的吉林化工及锦州石化就更不用说了。因此，可以说中石油在这个时机推出要约收购方案，是更好的保护了流通股股东的利益的。

　　—企业形象—