G长电(600900)：长期投资回报稳定

　　我们预计2005、2006年G长电(资讯 行情 论坛)的每股收益大致在0.40－0.43元。根据DCF绝对估值模型，G长电的长期理论内含市盈率应维持在18－20倍的水平；而按照11月14日的收盘价6.98元计算，其市盈率为16.23－17.45倍，低于其内含市盈率。也就是说，该股在当前股价下的估值水平偏低，目前价位为长期投资者介入G长电提供了良好时机。

　　业绩持续稳定增长

　　长江电力(资讯 行情 论坛)在未来10年中将呈现业绩稳定、持续增长的特征，而持续收购母公司已投产的三峡机组是其业绩稳定增长的关键。三峡机组将于2008年全部投产，目前左岸14台机组已经建成投产。按照公司的承诺，长江电力将在2015年之前完成全部26台三峡机组的收购。假设公司以每年2台的频率收购三峡机组，则2005－2016年，公司主营收入、EBIT、净利润的年复合增长率将分别为11.4％、8.8％、8.3％。随着公司不断收购三峡机组，三峡的收入在公司主营收入中的比例亦将不断提高，2005年为68.4％，2016年将达到89.6％。

　　另外，三峡机组委托管理与增值税返还对公司利润有约10％的贡献。根据公司与三峡总公司的机组委托管理协议，公司将管理三峡已投产但尚未收购的机组，并收取委托管理费。2004年该部分收入为1.04亿元，产生利润约1200万元。按照每年2台的收购进度，该部分收入将在2008年达到最高1.3亿元，产生利润1600万元，此后逐年下降，至2015年为零。增值税返还2004年为公司贡献了5.42亿元，占主营收入8.78％，目前葛洲坝(资讯 行情 论坛)和三峡电站均按应税收入的17％计算缴纳增值税，超过8％部分实行即征即返的政策。

　　持续收购的承诺能否兑现，决定了长江电力能否实现业绩的稳定增长。我们认为，持续收购的确定性是很强的。第一，大股东的资金需求是长江电力持续收购的保证。长江电力是三峡总公司的融资窗口，并通过收购三峡已投产的机组向总公司提供现金流，用于建设后续的长江大型水电项目。目前已开工和进入规划的有溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四座梯级电站，总装机容量达3850万千瓦，超过两个三峡工程。第二，为了获得更多的融资，公司需要通过收购机组保持业绩的稳定持续增长。公司招股说明书中披露，收购的资金将有80％来自负债，20％来自权益性融资，而无论是债权人还是股东，都会关注公司未来的业绩，持续收购机组无疑是公司稳定提升业绩的最好方式。

　　长期红利回报远高于国债

　　长江电力在本次股改说明书中承诺，公司每年将把不少于可分配利润的65％向股东进行分红，这一承诺与之前公司承诺的50％相比又提高了15％。我们按照这一标准测算出公司2005－2016年的每股股利，可以看出，其长期红利的绝对回报是相当可观的。

　　为了更好地说明G长电红利回报的稳定和丰厚，我们引入内部收益率(IRR)这一指标。IRR是指在投资期内支出(负值)与收入(正值)的投资所产生的利润的比率，计算出的比率相当于投资者的年复合收益率，我们以预测的每股股利作为收入的现金流。假设某投资者以7.2元的价格买入G长电，以7.2元作为支出的现金流，并保守估计该投资者2016年将以买入价7.2元卖出，那么该投资者的股利回报IRR为:税前9.5％，税后7.8％，远远高于当前十年期国债到期收益率(3.8％)。而且，投资者持有的时间越长，股利回报IRR就越高。假设投资者在2010年以7.2元卖出

股票，则税后IRR将下降到5.5％；而如果在2008年以7.2元卖出，则税后IRR将下降到4.4％。

　　股东价值持续增值

　　从绝对估值角度看，G长电在业绩增长的同时，也实现了股东价值的持续增值，特别适合长期、追求稳定回报的投资者进行投资。由于价值是以自由现金流量贴现为基础的，所以企业潜在的价值驱动因素也必须能够驱动自由现金流量(FCF)。有两个关键因素可以驱动FCF与价值:盈利增长率与投资资本回报率(ROIC)。如果ROIC相同，增长率较快的公司的价值要高于增长率较低的公司；同样，如果增长率相同，每单位投资资本获利较高的公司，其价值要高于每元投资资本获利较少的公司。长江电力就同时实现了盈利的增长和高于资本成本的ROIC。在我们的估值模型中，2005－2016年，公司主营收入、EBIT、净利润的年复合增长率分别为11.4％、8.8％、8.3％；同时，每年的ROIC都在9－10％，高于8.15％的资本成本。可见，公司每年巨额的资本支出在这两个价值驱动因素向好的情况下，产生了持续增长的投资回报，并驱动股东价值、自由现金流呈持续增长的趋势。